Persistance de politiques accommodantes

Après une réunion résolument accommodante qui a souligné les risques de dégradations de l’environnement économique mondial, les gouverneurs de la Fed se sont succédés auprès de la presse en délivrant des signaux parfois contraires. Certains ont réitéré leur attente d'une hausse des taux en 2015 tandis que d'autres se sont montrés plus prudents, envisageant même la possibilité de taux négatifs en cas de rechute de l'économie. De manière générale, le marché ne s'attend pas à une hausse de taux de la Fed avant la fin d'année. D'autre part, la BCE maintient une position très accommodante alors que l'inflation demeure négative. La banque centrale est donc prête à adopter des mesures supplémentaires afin d'appuyer la reprise et pourrait adapter l'ampleur, la composition et / ou la durée de ses programmes d'achat d'actifs.

Dans ce contexte, les marchés des obligations d'État aux États-Unis et dans la zone euro bénéficient d'un soutien significatif de leurs politiques monétaires, qui empêchent une hausse des taux à court terme malgré des signes de valorisation excessive, en particulier dans la zone euro. Nous préférons donc maintenir une stratégie directionnelle neutre. Nous tablons toujours sur un aplatissement de la courbe aux États-Unis. Nous sous-pondérons le segment à 5 ans de la courbe et surpondérons le segment à 30 ans. Les échéances à moyen terme pourraient être pénalisées par la position monétaire tandis que l'extrémité très longue de la courbe, moins sensible à l'évolution du taux directeur de la Fed, devrait bénéficier d'un environnement modérément inflationniste.

Positifs concernant l'Italie et l'Espagne

À l'exception de la Grèce, la dynamique économique s'améliore comme le montre la résilience des chiffres de croissance au troisième trimestre dopés par la consommation privée. La France rattrape son retard : l'indice PMI composite est passé de 50,2 à 51,4 en septembre (graphique 2). Le cycle monétaire est également favorable. La BCE devrait selon nous rester largement accommodante et revoir son programme d'assouplissement quantitatif à la lumière de perspectives d'inflation décevantes. Les taux d'intérêt poursuivent leur baisse, en particulier dans les économies périphériques, ce qui contribue à réduire la fragmentation entre ces dernières et les pays « core ». Le marché du logement a probablement atteint son point bas en Espagne, tandis qu'en Irlande et au Portugal, les prix du logement sont en hausse.

Dans ce contexte, nous maintenons notre surpondération sur les dettes périphériques, principalement via l'Espagne et l'Italie. Nous avons réduit notre surpondération du Portugal et avons pris profit après de bonnes performances. À l'issue des législatives, les négociations visant la formation d'une coalition pourraient apporter certaines incertitudes.

En ce qui concerne les obligations indexées sur l'inflation, nous préférons rester en retrait et attendre de meilleures opportunités d'investissement car le portage, le marché pétrolier, la liquidité et la dynamique de l'inflation mondiale ne sont pas favorables.

 

STRATÉGIE SUR DEVISES

Positif CAD / négatif NOK

Après le rebond des prix pétroliers, nous préférons la couronne norvégienne au dollar canadien. En termes relatifs, la couronne norvégienne a plus souffert que ses homologues. Par ailleurs, le gouvernement norvégien a décidé de mettre en œuvre des réductions d'impôts visant à doper l'économie et d'utiliser son gigantesque fonds d'État à hauteur de 2,6 % (193 milliards de couronnes norvégiennes) afin de financer le budget 2016. Pendant ce temps, la banque du Canada maintient une position accommodante. En conséquence, nous privilégons la couronne norvégienne au détriment du dollar canadien.

 

Positif SEK

Malgré la hausse de l'inflation, la RiksBank (Banque Centrale suédoise) a ouvertement choisi d'ignorer les risques en maintenant une position très accommodante. Dans cet esprit, la RiksBank absorbe toutes les nouvelles émissions. C'est pourquoi nous considérons que cette position extrêmement accommodante est à présent exagérée. Si la Banque devait durcir le ton, la couronne suédoise pourrait selon nous s'apprécier.

Rebond technique des devises émergentes

Après un repli marqué durant l'été et jusqu'à la fin septembre, les devises émergentes ont affiché un rebond début octobre après la réunion du FOMC, dont il est ressorti que la tendance haussière du dollar américain marquait une pause (graphique 3). Dans ce contexte et dans une perspective tactique, nous avons adopté une position neutre sur les devises émergentes au global, en liquidant la plus grande part de notre position sur le dollar américain à la faveur de devises à bêta élevé telles que le BRL, le RUB, le COP, le PHP, etc. Nous sommes également positifs à long terme pour plusieurs autres devises, par exemple, la INR, le PLN, le RON et le HUF (tous ces pays sont des importateurs de matières premières). La Hongrie montre en particulier un bon élan de croissance ainsi qu'une amélioration de sa balance extérieure.

 

À long terme toutefois, nous sommes d'avis que la tendance à la dépréciation des devises émergentes n'est pas encore parvenue à son terme. Nous nous tenons donc prêts à rapidement adopter un positionnement défensif vis-à-vis du risque car les indicateurs macroéconomiques chinois restent moroses et la Réserve Fédérale américaine ne tardera pas à devoir enclencher un processus de hausse des taux.

Compte tenu du ralentissement chinois, nous demeurons négatifs sur les devises asiatiques dans leur ensemble (notamment le MYR, le KRW et le THB). En ce qui concerne le MYR, celui-ci est pénalisé par la détérioration des paramètres économiques endogènes (accélération des pertes sur les réserves de change et scandales politiques actuels) et la baisse des prix pétroliers et gaziers.

Nous sous-pondérons également les devises liées à des matières premières, par exemple, le PEN et le NGN. Le Pérou est confronté à une faible croissance et à un important déficit de la balance courante. Il convient par ailleurs de souligner que la banque centrale autorise la dépréciation de la devise comme mécanisme d'ajustement.