17 SEPT.

2020

Revenus fixes

Pas une reprise en V, mais une reprise en K ?

 

L’été a été plus calme que prévu en termes de mouvements de marché, les données économiques publiées laissant transparaître une légère amélioration, dans un environnement dominé par le Covid. Malgré les réouvertures (appropriées ou non), la distanciation sociale active et la baisse du nombre de décès, on a constaté une nette recrudescence des cas de Covid en Europe, aux États-Unis et dans les pays émergents au mois d’août. Contrairement aux prévisions qui anticipaient la deuxième vague plutôt vers la fin de l’année, les données récentes suggèrent qu’elle pourrait intervenir beaucoup plus tôt car la période estivale a connu une hausse des cas, tandis qu’on continue d’espérer un vaccin avant la fin de l’année. Cette évolution, conjuguée au soutien monétaire et budgétaire substantiel, a contribué à un léger rebond de notre indice de cycle d’activité (les États-Unis affichent une hausse plus prononcée, les surprises économiques arrivant en tête). Même si nous restons loin des niveaux d’avant la crise et qu’une reprise en forme de V n’a de toute évidence pas été observée dans les économies développées, la politique des banques centrales et le soutien budgétaire ont apporté un peu de répit, particulièrement aux États-Unis et dans l’Union européenne (UE). Le mois d’août fut marqué par la nouvelle vague de mesures d’assouplissement de la Réserve fédérale, qui a annoncé, lors de la réunion de Jackson Hole, un changement majeur dans sa politique. Jérôme Powell a en effet indiqué que la Fed souhaitait viser une inflation de 2 % en moyenne sur la durée, renforcer les orientations prospectives et, en fin de compte, maintenir les taux à des niveaux bas sur une période plus longue. L’année 2020 n’a pas seulement été marquée la crise du Covid, sinon par la réaction budgétaire et monétaire exceptionnelle. L’annonce récente de la Fed fournit d’ailleurs un autre exemple des nombreux outils à sa disposition pour maintenir des taux bas. On peut s’interroger sur le choix de la banque centrale américaine de fixer un objectif d’inflation alors qu’elle n’est pas parvenue à générer une inflation durable dans le passé (malgré plus d’une décennie de taux bas, d’injections de liquidités, de tours d’assouplissement quantitatif et de baisses d’impôts) dans le contexte des niveaux record de la dette, qui constitue structurellement une force désinflationniste puissante. Dans la lignée des scénarios de reprise modélisés sous forme de lettres de l’alphabet (V, W, L, etc.), une nouvelle forme est apparue. Une reprise en K pourrait le mieux décrire la situation actuelle car après la forte phase baissière, nous avons observé une reprise incomplète suivie d’une bifurcation en deux branches. Il y a d’une part les gagnants (les obligations souveraines de pays développés de qualité supérieure et de duration longue, les secteurs du crédit défensifs non cycliques et les obligations souveraines des marchés émergents Investment Grade (IG)) qui bénéficient non seulement du biais favorable à la qualité, mais également de leur capacité à s’adapter aux nouvelles tendances (numérisation, changement climatique, etc.) et, d’autre part, les perdants (pays émergents à haut rendement, exportateurs de pétrole, secteur automobile et autres secteurs cycliques). Au Japon, l’annonce du départ de Shinzo Abe amène à se demander si son successeur poursuivra la politique d’« Abenomics » et s’il se montrera à la hauteur de l’innovation et de l’élan insufflés par Abe. Dans un contexte marqué par la légère amélioration de la conjoncture macroéconomique et par la politique très accommodante des banques centrales, il est important de prendre en compte l’importance des risques géopolitiques en présence. Au-delà de la pandémie de Covid, qui est loin d’être terminée, se profilent les élections américaines et étant donné les enjeux extrêmement élevés, les marchés seront probablement confrontés à des épisodes de volatilité. Par ailleurs, les négociations sur le Brexit ont tourné au vinaigre, en faisant peser en premier lieu la menace d’un « no-deal », qui risque d’avoir des effets profondément négatifs de part et d’autre. 

Dans un contexte où les marchés sont vulnérables face à des épisodes de volatilité (risques géopolitiques) et à une dispersion accrue, notre approche sélective (« bottom-up »), rigoureuse et soutenue par de solides capacités de recherche semble essentielle pour atteindre notre objectif de rendements ajustés du risque supérieurs. 

Malgré les surprises économiques positives, nous sommes loin d’une reprise économique durable (quelle qu’en soit la forme) aux États-Unis. Le fait que le virus continue de se propager à un rythme rapide dans le pays, qui figure déjà en tête du nombre de cas et de décès, constitue un obstacle important à une reprise rapide. De plus, toute initiative de politique budgétaire importante est pratiquement exclue, à l’approche d’élections qui se dérouleront dans un pays extrêmement polarisé, à l’image du Congrès et du Sénat, qui refusent de s’entendre sur de nombreux points. Enfin, dans la mesure où la Réserve fédérale a clairement indiqué que les taux resteraient bas, on peut s’attendre à ce que les taux américains atteignent un plafond, qui devrait se pentifier en ligne avec la politique de la banque centrale. Dans ce contexte, et compte tenu du risque géopolitique important et de la volatilité auxquels sont confrontés les marchés, nous pensons que les caractéristiques de valeurs refuges des bons du Trésor américain devraient doper notre position longue sur cette classe d’actifs. 

D’autre part, d’autres taux du bloc dollar semblent intéressants, tandis que nous maintenons une position légèrement positive sur les taux canadiens et néo-zélandais. La courbe souveraine canadienne semble relativement plus pentue et bénéficie de la volonté de la banque centrale d’adopter un cadre accommodant. La Nouvelle-Zélande, pour sa part, bénéficie d’une banque centrale accommodante prête à accroître son programme d’assouplissement quantitatif afin de maîtriser le coût du financement de la dette. La banque centrale apparaît tout aussi accommodante chez les voisins Australiens, où les taux se situent à des niveaux légèrement plus attrayants. 

En Europe, où nous avons constaté une certaine augmentation des cas de Covid-19, le virus semble être mieux contrôlé qu'aux États-Unis ou dans les pays émergents. 

Il n’est pas surprenant que l’arsenal de la Banque centrale européenne (BCE) (sous la forme de son programme de rachats d’actifs et de son Programme d’achat d’urgence pandémique (« Pandemic Emergency Purchase Programme » ou PEPP) renforcé) soit l’élément moteur de la faiblesse des principaux taux (« core »). La récente conférence de presse de la BCE a été perçue comme restrictive, tout simplement parce qu’aucun nouvel assouplissement n’a été annoncé, ce qui indique que les marchés sont désormais pleinement et entièrement tributaires de l’intervention de la BCE. Les taux « core » sont toujours à des niveaux extrêmement bas, même s’il apparaît clairement qu’aucun relèvement des taux n’est anticipé à court terme. Nous apprécions les taux « non-core » (ou périphériques), car nous maintenons un parti pris positif en faveur du Portugal et de l’Italie face aux taux allemands. Les obligations souveraines périphériques ont surperformé les obligations souveraines « core » et restent soutenues par les programmes de rachats d’actifs de la BCE. Le fonds européen de relance constitue également une source de soutien, avec des subventions importantes en faveur des pays périphériques. En ce qui concerne les pays, nous avons également augmenté notre exposition envers le Luxembourg par le biais d'une émission primaire verte, tandis que nous avons adopté une position plus prudente sur l'Irlande, compte tenu des négociations plus conflictuelles entre l'UE et le Royaume-Uni. Dans l'ensemble, notre position négative sur les taux est compensée par notre opinion positive sur les taux périphériques et notre position sur l'euro. La duration est actuellement neutre.

 

 

Devises des marchés développés : Positionnement négatif sur le dollar US, sous-pondération de la livre sterling

Notre cadre d’analyse interne continue de faire ressortir un avis négatif à l’égard du dollar américain, en raison de la progression du double déficit. En outre, avec l'incertitude politique croissante aux États-Unis et un différentiel de taux réel qui ne profite plus au dollar (par rapport à l'euro), le billet vert semble être en danger de perdre son statut de valeur refuge. Les baisses de taux réalisées par la Fed, son programme d’assouplissement quantitatif et le ton accommodant qu’elle adopte vont également dans le sens d’un affaiblissement du dollar. En outre, si l’économie américaine devait vaciller à cause du coronavirus (alors que l’UE semble mieux réussir à y faire face), le billet vert pourrait continuer de se déprécier, en particulier pendant la période électorale. Dans ce contexte, nous préférons avoir une position tactiquement négative sur le dollar américain, tout en continuant de le surveiller de près.

La livre sterling devrait rester sous pression, car le Royaume-Uni reste l’un des pays les plus touchés par le coronavirus. En outre, son double déficit reste également conséquent et les négociations commerciales avec l’UE apparaissent de plus en plus difficiles. En ce qui concerne le « Brexit », il ne semble pas y avoir beaucoup d’efforts pour prolonger la période de transition et les négociations semblent être dans une impasse. Enfin, la Banque d’Angleterre continue (naturellement) de maintenir une position extrêmement accommodante, ce qui devrait profiter à notre sous-pondération de la devise.

Compte tenu de l’assouplissement mis en œuvre par la banque centrale de Nouvelle-Zélande, nous pensons que le dollar néo-zélandais risque de s’affaiblir, d’autant plus que le double déficit apparaît toujours important. Dans ce contexte, nous adoptons une position légèrement courte sur le dollar néo-zélandais.

 

 

Crédit : Opinion favorable envers l’Europe par rapport aux US

IG EUR : nous maintenons notre opinion favorable à l’égard de la classe d’actifs du crédit européen Investment Grade, mais nous continuons de suivre de près les risques spécifiques et faisons preuve d’un niveau élevé de sélectivité. Les valorisations se sont légèrement redressées au cours des deux derniers mois, mais restent à des niveaux justes. En raison du vaste programme d’assouplissement quantitatif qu’elle a adopté, la BCE détient 20 % de l’univers des obligations IG éligibles au rachat ; un chiffre qui devrait se rapprocher de 40 % d’ici la fin de l’année. Grâce à ce filet de sécurité important, les facteurs techniques bénéficient d’un solide support. Toutefois, nous portons une attention particulière au risque de dégradation  que nous jugeons assez élevé sur les marchés IG, d’autant plus que les agences de notation sont plus actives que par le passé. Les fondamentaux des entreprises se dégradent et malgré le déconfinement, la distanciation sociale risque de remettre en cause la productivité des entreprises et la consommation en général. 

Le haut rendement européen devrait être soutenu par un portage BB toujours attrayant dans un contexte de faibles rendements. L’offre n’est pas un problème, car les entreprises comptent davantage sur les prêts bancaires que sur les marchés de capitaux. De toute évidence, les taux de défaut devraient finir par augmenter, bien que les mesures prises par les banques centrales et les mesures fiscales ont fait retarder cette tendance. Le portage de la classe d’actifs reste une source de soutien. Nous détenons une légère surpondération sur la classe d’actifs. 

IG US : la Réserve fédérale maintient son programme de rachat d’obligations et continue d’offrir le soutien nécessaire. Mais elle alimente également l’appétit des investisseurs pour le risque et, par conséquent, le niveau élevé de l’offre est bien absorbé. Nous détenons temporairement une faible surpondération du segment. Toutefois, le resserrement des spreads semble désormais limité car nous ne pouvons pas exclure une certaine volatilité à l'approche des élections américaines et l'impasse du plan de soutien américain. 

Enfin, nous pensons que les obligations convertibles en euros devraient bénéficier de la dynamique positive du fonds de relance « Next generation » de l’UE, des surprises positives/d’une meilleure visibilité des résultats trimestriels, du bruit politique moins important qu’aux États-Unis et de la reprise économique relative de la Chine.





Marchés émergents : L’optimisme des investisseurs dope les marchés 

La dette émergente a continué à réaliser des gains en août, soutenue par l’optimisme des investisseurs concernant le rebond de l’activité mondiale et la réussite des essais de vaccins, et ce malgré les inquiétudes liées à une deuxième vague pandémique et une correction des bons du Trésor américain. 

Nous sommes désormais plus confiants dans les perspectives à court terme de la dette émergente en monnaie forte en raison de l’environnement de marché, caractérisé par une liquidité abondante et un solide appétit pour le risque de la part des investisseurs, ainsi que par des perspectives positives sur les matières premières, par l’élargissement de la reprise de la croissance économique chinoise et des marchés émergents et par la stabilisation prolongée des flux des classes d’actifs. Même si nous avons laissé notre score des conditions financières inchangé, nous sommes désormais plus optimistes à l’égard des fondamentaux des marchés émergents. Les prévisions de croissance des marchés émergents ont été fortement dégradées au deuxième trimestre et ont désormais plus de chances de surprendre à la hausse à mesure que la reprise mondiale prendra de l’ampleur. Les soldes sectoriels externes des marchés émergents se sont également améliorés dans des conditions de liquidité assouplies dans plusieurs pays d’Asie et d’Amérique latine. Les préoccupations concernant la viabilité de la dette émergente se sont également partiellement effacées, les marchés primaires ayant jusqu’à présent accueilli près de 160 milliards de dollars US d’offre brute, avec seulement 50 milliards de dollars bruts (10 milliards de dollars US nets) restant à financer jusqu’à la fin de l’année. La dynamique des flux de capitaux des marchés émergents est restée positive en août (entrées de capitaux dans la classe d’actifs de la dette émergente en monnaie forte de 5,1 milliards de dollars US en août, portant le total depuis le début de l’année à -18,3 milliards de dollars US), réduisant légèrement les risques potentiels de sorties de la classe d’actifs sur l’ensemble de l’année. Les sorties de capitaux enregistrées depuis le début de l’année se sont concentrées sur la dette émergente en monnaie locale (93 %) tandis que la dette en monnaie forte (7 %) a récupéré 17,2 milliards de dollars US depuis fin mars 2020. Nous sommes plus confiants concernant la dette souveraine en monnaie forte dans un contexte d’accélération de la reprise au deuxième trimestre, tandis que les émissions devraient rester soutenues. Notre opinion neutre sur la dette en monnaie forte repose sur la combinaison des flux, de l’offre et du positionnement.

Nous pensons que les valorisations absolues et relatives restent attrayantes à moyen/long terme. Étant donné notre position plus optimiste à l’égard du rebond de la croissance des marchés émergents et de leurs fondamentaux en général, et compte tenu de notre positionnement technique neutre, notre position sur la dette en monnaie forte est désormais plus favorable à court terme.

Nous restons positifs quant à la trajectoire future des cours du pétrole, car nous pensons qu’ils devraient avoir atteint un plancher, en raison de l’amélioration des conditions de l’offre et de la demande depuis mai 2020. Une partie de l’offre excédentaire de pétrole devrait s’effacer à la suite de la réduction de production de 9,7 millions de barils/jour annoncée par l’OPEP en avril, de la baisse temporaire supplémentaire de 1,2 million de barils/jour de l’Arabie Saoudite fin mai et du gel forcé d’environ 2 millions de barils de pétrole/jour des ressources de schiste américaines. Dans le même temps, la sortie des stratégies de confinement dans le monde entier devrait entraîner une augmentation de la demande de pétrole. Même si nous ne nous attendions pas à ce que le déséquilibre entre l’offre et la demande du marché pétrolier s’estompe avant la mi-2021 ou que les cours du pétrole se redressent sensiblement au-dessus de 40 USD, nous pensons que la stabilisation des cours du pétrole constitue un développement positif pour la dette émergente en monnaie forte. Compte tenu de la forte incertitude, nous préférons accroître notre exposition au pétrole par le biais d’émetteurs de crédit du Moyen-Orient mieux notés comme le Qatar et les Émirats arabes unis, qui, selon nous, peuvent aisément résister à une période prolongée de faiblesse des cours du pétrole, ainsi que par le biais d’une exposition neutre à l’Irak et au Kazakhstan, les émetteurs de crédit de pays pétroliers qui ont surperformé en juin.

Nous maintenons nos perspectives optimistes à moyen terme, confortés par la sortie de confinement de l’économie mondiale aux troisième et quatrième trimestres 2020 et l’accélération de l’activité vers la fin de l’année. Au cours des 12 prochains mois, nous prévoyons un rendement de la dette en monnaie forte autour de 8,3 %, en nous basant sur une hypothèse de rendement des bons du Trésor américain à 10 ans de 1 % et des spreads des marchés émergents à 350 points de base (pb). Nous continuons d’anticiper une stabilisation des cours du pétrole (Brent) autour de 40-50 USD qui devrait être soutenue par la réduction progressive de l’excès d’offre et le redressement de la demande vers le milieu de l’année 2021.

Notre dernière réunion « Top-down » a abouti aux conclusions suivantes :

Notre score Global Macro reste positif, soutenu par un score de liquidité élevé et une opinion positive sur la Chine.

L’une des évolutions significatives est un score négatif sur les taux, même si nous reconnaissons que des poches de valeur subsistent (score de valorisation positif). En ce qui concerne les titres en monnaie forte, le score est positif aussi bien pour les obligations souveraines que pour les obligations d’entreprises. En ce qui concerne les souveraines, les fondamentaux et les facteurs techniques sont neutres, mais la valorisation est positive. Pour les obligations d’entreprises, les fondamentaux sont légèrement négatifs, avec une hausse attendue du taux de défaut, mais les facteurs techniques et les valorisations sont très favorables. Les devises émergentes affichent le score le plus élevé à +0,49. Les fondamentaux et les valorisations sont favorables. Le seul obstacle provient du renforcement des positions courtes en dollar US (et d’un score neutre sur les facteurs techniques).

 

Monnaies fortes 

La dette émergente en devise forte (0,51 %) a poursuivi sa reprise en août, soutenue par l’optimisme suscité par le rebond de l’activité mondiale et la réussite des essais de vaccins, et ce malgré les inquiétudes liées à une deuxième vague pandémique et une correction des bons du Trésor américain. La dynamique positive des cours du pétrole (4,6 %) et des métaux industriels (cuivre/minerai fer en hausse de 4,0 %/12,0 % sur le mois respectivement) et la faiblesse du dollar américain pondéré en fonction des échanges commerciaux (-1,3 %) ont renforcé l’environnement favorable au risque pour les marchés émergents. L’Argentine a suivi l’exemple de l’Équateur en parvenant début août à un accord de restructuration de sa dette de 66 milliards de dollars US en Eurobonds, à une valeur de recouvrement de 54,8 USD et un rendement de sortie de 11 %, réduisant ainsi considérablement les risques de transaction et d’événement pour le crédit. Les deux restructurations de dette appliquent une même formule – coupons réduits d’environ 50 % assortis de clause de renchérissement, allégement important de la dette au cours des deux premières années et allongement de l’échéance. L’activité sur le marché primaire a été modérée, en ligne avec les tendances saisonnières, avec seulement 8,5 milliards de dollars US d’offre brute (Abu Dhabi, Bermudes), contre 156 milliards de dollars US émis depuis le début de l’année et 50 milliards de dollars US prévus jusqu’à la fin de l’année. Les spreads des marchés émergents se sont resserrés de 18 pb supplémentaires en août, à 423 pb (inversant à 71% la tendance observée en mars), tandis que les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont progressé de 18 pb à 0,71 %– entraînant les spreads (+2,7 %) et les rendements des bons du Trésor (+1,0 %) en territoire positif. Le segment Investment Grade (-1,0 %) a affiché un rendement inférieur à celui du haut rendement (2,4 %). Les pays les plus performants ont été le Sri Lanka (+11,6 %) et le Suriname (+8,6 %), tandis que la Zambie (-5,9 %) et le Liban (-4,0 %) ont enregistré les résultats les plus faibles. 

Les valorisations de la dette émergente en devise forte sont attrayantes par rapport aux fondamentaux des classes d’actifs, en termes absolus et relatifs. La dette émergente en monnaie forte offre un spread de 423 pb, soit 62 pb de plus que sa moyenne sur 5 ans. Le spread High Yield/Investment Grade se négocie à 539 pb, soit 180 pb de plus que sa moyenne sur 5 ans. Le scénario à moyen terme de la dette émergente est soutenu par les valorisations, le niveau plancher des fondamentaux, l’abondance de la liquidité à l’échelle internationale et la conjoncture favorable des matières premières. Les perspectives techniques et de flux pâtissent des incertitudes entourant une deuxième vague de Covid-19 et la résolution des problèmes de liquidité et de solvabilité sur les marchés émergents. Sur un horizon à un an, nous anticipons une performance d’environ 8,3 % pour la dette émergente en monnaie forte, en nous basant sur une hypothèse de rendement des bons du Trésor américain à 10 ans de 1 % et des spreads des marchés émergents à 350 pb. 

Notre performance été supérieure de 71 pb à celle de l’indice, sur une base nette. Les principaux contributeurs à la performance ont été les surpondérations de l’Argentine, un pays en situation de défaut de paiement, où la prime de risque s’est resserrée, à mesure que l’offre de restructuration de la dette réduisait substantiellement le risque de transaction. Les surpondérations de l’Égypte et de l’Ukraine, deux pays à bêta élevé, ont contribué à la performance, grâce à la contraction des primes de risque des marchés émergents, tout comme la sous-pondération des crédits sensibles aux bons du Trésor américain comme les Philippines et l’Arabie Saoudite, qui ont été pénalisées, en ligne avec les bons du Trésor américain. Au cours du mois, nous avons renforcé notre exposition aux crédits sous-performants notés BB comme le Brésil et l’Afrique du Sud, sachant que la dégradation budgétaire temporaire de 2020 se reflète déjà dans les valorisations et sur leurs secteurs extérieurs les plus dynamiques. Nous avons également étoffé notre exposition à des obligations d’entreprises émergentes fondamentalement saines comme Ecopet (Colombie) et quasi-souveraines comme Banco Nacional (Panama), qui offrent de la valeur à leurs États respectifs. Nous avons réduit notre exposition aux obligations IG du Conseil de coopération du Golfe (GCC) comme Abu Dhabi et le Qatar en raison de risques d’offre élevée et de valorisations tendues. Nos positions de duration absolue (+32 pb à 8,64 ans) et relative (-3 pb à +0,32 an) n’ont pas beaucoup évolué en août. 

La différenciation entre les émetteurs de qualité supérieure et inférieure et les émetteurs plus vulnérables devrait rester prononcée selon nous. Notre stratégie à court terme est de continuer de nous désengager des émetteurs à haut rendement coûteux ou vulnérables (Arménie, Biélorussie, Irak) au profit d’émetteurs IG de meilleure valeur (entreprises publiques chinoises ou latino-américaines notées IG). Dans le même temps, nous conserverons une exposition aux crédits émergents en difficulté en Angola, en Argentine, en Équateur, au Suriname et en Zambie, pour lesquels nous anticipons une hausse des valeurs de recouvrement. À mesure que les valeurs de recouvrement se concrétiseront, nous réévaluerons la taille des positions sur la base de l’équilibre entre fondamentaux, valorisations et facteurs techniques.

Les principales surpondérations de notre stratégie sont concentrées sur les crédits à haut rendement de marchés où des politiques macroéconomiques adéquates sont soutenues par la reconduction des programmes du FMI, comme en Égypte et en Ukraine, des crédits IG aux valorisations attrayantes en Colombie et en Indonésie, et des crédits spécifiques des marchés émergents présentant des risques de liquidité gérables, comme aux Bahamas, en République dominicaine et au Salvador. D’autre part, la stratégie est principalement sous-pondérée sur ce que nous considérons comme des crédits IG surévalués exposés aux corrections des bons du Trésor américain (Malaisie, Pérou et Philippines), ainsi que sur la Russie et l’Arabie Saoudite, où nous pensons que les valorisations actuelles sont exagérées par rapport aux risques généraux, géopolitiques et ESG.

En juillet et août, nous avons renforcé le Brésil et la Colombie, jugeant que l’épidémie de Covid-19 enregistrait un ralentissement en Amérique latine, que des problèmes de liquidité imminents semblaient peu probables pour ces deux marchés, et en nous basant sur l’attractivité relative des crédits notés BB dans l’ensemble. Nous avons également étoffé nos positions sur les obligations de duration plus longue en monnaie locale d’Afrique du Sud, sur la base de la couverture du risque de change, car nous pensons que les obligations en monnaie locale couvertes présentent des valorisations plus attrayantes que leurs homologues libellées en dollars US. L’accroissement des risques cadre avec notre vision plus optimiste sur la classe d’actifs et la valeur du segment BB.

Nous conservons une protection à titre de couverture de 7,3 % (0,2 an en termes de duration de spread) dans l’indice Markit® CDX Emerging Markets, afin de nous couvrir contre la volatilité à court terme causée par le ralentissement des mesures de déconfinement et la résurgence de nouveaux cas de coronavirus. Nous avons totalement soldé la position longue défensive sur les bons du Trésor américain, reconnaissant que la hausse des émissions de bons du Trésor américain pourrait ne pas être pleinement absorbée par les programmes de rachats d’obligations de la Fed mis en place depuis juillet 2020, ce qui pourrait déclencher une correction de ces obligations d’État américaines « refuges ».

 

Monnaie locale 

La dette émergente en monnaie locale est restée globalement stable en août (-0,33 %) et reste dans la fourchette estivale. Les devises sont restées stables et le rendement s’est creusé de 9 pb, dans le sillage des rendements américains, qu’elles surperforment toujours de 9 pb.

Alors que les actions étaient solides et que le dollar s’est déprécié par rapport à l’euro et au yuan (CNY) (DXY -1.3 %), les devises des marchés émergents ont montré des signes de nervosité, traduisant à la fois le positionnement plus important accumulé depuis mai et les doutes sur la capacité des marchés émergents à rebondir aussi fortement que les marchés développés et la Chine, sachant que les cas de Covid dans les BRICS sont restés à des pics historiques.

Du côté des devises, l’Asie à faible rendement a surperformé dans le sillage du CNY (1,8 %). L’Europe centrale et orientale est ressortie principalement en hausse, sous l’impulsion du zloty (PLN) (1,7 %), emmené par l’euro, tandis que le forint (HUF) (-1,8 %) a reflété une nouvelle fois une politique monétaire considérée comme trop accommodante. Contrairement à la région EMEA à haut rendement qui est restée stable, la livre turque (TRY) a enregistré une correction massive (-5,2 %), l’inflation ayant enregistré une croissance à deux chiffres et la banque centrale ayant tardé à resserrer le taux directeur. L’Amérique latine a sous-performé, plombée par le real brésilien BRL (-5,1 %) et le peso chilien (CLP) (-2,4 %), à l’exception du peso mexicain (MXN) (+1,4 %). Les rendements ont évolué dans une fourchette de 20 pb, à l’exception du Brésil (+56 pb), où le nombre des décès liés au Covid a franchi la barre des 100 000, déclenchant des discussions en vue d’abandonner le plafonnement des dépenses. 

Nous avons sous-performé l’indice de référence de 51 pb sur une base nette.

La performance a été pénalisée par la sous-performance des IRS receveurs en Afrique du Sud, en Russie et au Brésil, tandis que la surpondération du peso mexicain (MXN) , du rouble (RUB) et la position courte sur l’euro ont également été pénalisantes. En revanche, les surpondérations de l’Indonésie et de la République dominicaine ont contribué à la performance, tout comme la couverture de la duration américaine.

Nous avons maintenu la duration absolue et relative du fonds au même niveau, à respectivement 7,2 ans et 1,8 an. Nous avons renforcé la position courte sur le dollar US à 15 % au cours de la deuxième quinzaine du mois, après avoir estimé que les devises des marchés émergents avaient trouvé leurs marques. Le bêta du fonds est passé de 1,14 à 1,18.