Mario Draghi n'est pas magicien

Début décembre, la BCE a abaissé le taux de dépôt de 10 points de base (pb), à -0,30 %,et prolongé son programme d’achats de titres de dette publique (Public Sector Purchase Programme, PSPP), de septembre 2016 à mars 2017. Si les attentes étaient élevées, la réaction du marché n'a pas été favorable et s’est traduite par un raffermissement de l’euro, une hausse des rendements obligataires et une correction des cours des actions. De nombreux analystes tablaient sur de nouvelles mesures de relance conventionnelles et non conventionnelles (Tableau 1).

États-Unis : première hausse de taux d’intérêt en presque 10 ans !

Dans le même temps, la présidente de la Fed, Janet Yellen, a témoigné de sa confiance en la robustesse de la croissance américaine. Elle s’est donc montrée sereine à l’idée d’augmenter le taux directeur de 0,25 % à 0,50 % pour la première fois depuis 2006. L’annonce de cette hausse est toutefois moins importante que le rythme du relèvement futur des taux, qui restera fonction des données macroéconomiques. Le cycle de relèvement des taux de la Fed sera selon nous mesuré et progressif en 2016. En conséquence, nous préférons adopter une approche neutre vis-à-vis de l’indice de référence en termes de sensibilité aux taux américains.

Dans la zone euro, nous avons légèrement réduit notre duration sur le segment à 10 ans avant l’allocution de Mario Draghi afin de protéger nos portefeuilles en cas de discours moins conciliant que prévu.

Nous privilégions les titres périphériques au détriment des titres du noyau dur de la zone euro

En termes de pays, nous continuons de privilégier les pays pays périphériques par rapport aux pays du noyau dur de la zone euro. Dans l’ensemble, le cycle monétaire reste particulièrement favorable : l’extension du programme d’assouplissement quantitatif comporte l’achat supplémentaire de près de 136 milliards d’euros d’obligations d’État pour l’année 2016, ramenant ainsi l’offre nette à -450 milliards d’euros. En termes de valorisation, les marchés de la dette souveraine du noyau dur de la zone euro ne sont pas attrayants : les émissions des pays core présentant par exemple une échéance à 2 ans dégagent des rendements négatifs (de l'ordre de -0,30 % environ). Les dettes des économies périphériques offrent davantage de valeur, notamment sur le segment long des courbes. D’un point de vue macroéconomique, l’indice PMI manufacturier et des services a surpris à la hausse en Italie et en Espagne le mois dernier (à titre d’exemple, l’indice PMI espagnol des services s’est établi à 56,7).

Les chiffres de l’emploi témoignent aussi d’une embellie, le taux de chômage au sein de la zone euro ayant chuté à 10,7 %. Nous avons toutefois pris une partie de nos bénéfices sur notre surpondération des États périphériques. En Espagne, la volatilité pourrait s'accentuer puisque le résultat des élections est peu clair. Parallèlement, la liquidité du marché s'avérera médiocre avec des élections générales fixées quelques jours avant les fêtes de Noël. Nous restons prudents à l’égard du Portugal car l’instabilité politique pourrait revenir sur le devant de la scène en 2016. En outre, nous avons réduit notre surpondération de la France au profit de la Lettonie et de la Belgique, en raison des perspectives budgétaires et de valorisations.

Positifs sur les obligations indexées à l’inflation

L’inflation de la zone euro devrait regagner progressivement du terrain ces prochains mois en dépit du récent fléchissement des cours du pétrole. À court terme, les effets de base liés au déclin de l'or noir fin 2014 devraient rapidement ramener l’inflation à 1 % dans les mois à venir. Il sera néanmoins bien plus difficile de porter ce taux à l’objectif de 2 % fixé par la BCE. Aussi tablons-nous sur de nouveaux efforts monétaires de la part de la BCE sur le moyen terme, ce qui devrait soutenir le point mort d’inflation que nous jugeons plutôt bon marché actuellement (Graphique 2). Conjugués à une amélioration soutenue de l'économie, tous ces éléments sont de bon augure pour la performance relative des investissements indexés sur l’inflation.

  

STRATEGIE DEVISES

Retour à un positionnement neutre sur le dollar américain

La dynamique macroéconomique aux États-Unis reste en phase avec un cycle de relèvement de taux assorti d’une robuste croissance et d’un taux de chômage en recul. Toutefois, la tendance baissière des prix de l’énergie maintient les perspectives inflationnistes en-deçà de l’objectif de la Fed. En conséquence, le cycle de relèvement des taux pour 2016 devrait être progressif, avec seulement trois hausses en 2016 selon nos analyses. Parallèlement, Mario Draghi a pour la première fois déçu les investisseurs début décembre, ce qui a entraîné un raffermissement de l’euro. Dans ce contexte, le potentiel de renforcement de l’économie américaine semble désormais limité et nous avons préféré réduire notre surpondération du dollar américain par rapport à l’euro. 

  

Positif sur la couronne suédoise

La banque centrale suédoise (RiksBank) est piégée dans une politique trop hautement conciliante avec un taux repo de -0,35 % et un programme de rachat d’actifs très aggressif. En termes relatifs, ce positionnement semble d'autant plus exagéré que la BCE a « sous-délivré » au cours de son dernier Comité de politique mensuel. Nous estimons que la banque centrale suédoise nuancera prochainement son discours conciliant ce qui tendra vers un renchérissement de la couronne suédoise.

Les devises émergentes de nouveau fragilisées

En novembre, les devises émergentes ont repris leur tendance moyen-terme de tendance. Les solides créations d'emplois salariés non agricoles aux États-Unis aux mois de novembre et décembre ainsi que les minutes de la Fed qui a confirmé le relèvement de ses taux en décembre ont compté parmi les principaux détracteurs à la performance. Les devises des États exportateurs de matières premières ont le plus souffert du repli de ces dernières.

En raison du sentiment négatif de marché, nous restons globalement pessimistes à l'égard des devises émergentes et avons reconstitué une poche sur le dollar américain. Nous sous-pondérons les devises liées aux matières premières, à l’instar du ringgit malais et du rouble russe.

Nous avons également adopté une vue négative sur la lire turque car la devise semble surévaluée dans un contexte de détérioration de ses besoins externe de financement. Les risques politiques sont également particulièrement présents et peu susceptibles de s'effacer complètement, comme en témoigne l’incident frontalier avec la Russie. Au Brésil, le risque politique est également en hausse avec le lancement de la procédure de destitution contre la Présidente Dilma Rousseff. La paralysie et les incertitudes politiques ralentissent considérablement le rythme des réformes indispensables au pays et reportent l’ajustement nécessaire des finances. Aussi préférons-nous nous montrer prudents à l’égard du réal brésilien. Nous adoptons un positionnement négatif sur les devises asiatiques dans leur ensemble. La plupart des banques centrales asiatiques, à l’exception de la Malaisie et des Philippines, ont la possibilité de desserrer l’étau monétaire, ce qui pourrait mettre les devises sous pression. Nous sous-pondérons le baht thaïlandais, le won coréen ainsi que le ringgit malais, et avons initié une sous-pondération sur le yuan car nous tablons sur une libéralisation du régime des changes chinois et un ralentissement de la croissance qui entrainera un nouveau fléchissement de la devise. Nous privilégions néanmoins d'autres devises asiatiques telles que la roupie indonésienne, qui bénéficie de l’amélioration du sentiment des investisseurs et de valorisations attrayantes. Au chapitre des surpondérations, nous avons également augmenté notre exposition à la roupie indienne après la défaite du parti au pouvoir à l’élection provinciale de Bihar, et avons relevé l’exposition au peso philippin à la faveur des solides fondamentaux du pays.