Légère embellie de l’environnement du crédit américain de qualité Investment Grade

Le crédit américain de qualité Investment Grade a enregistré sa période la plus atone depuis juillet 2014, affichant un rendement excédentaire négatif de douze mois, imputable aux préoccupations fondamentales et au processus de ré-endettement des entreprises. Les rendements s’établissent désormais proches de leurs niveaux les plus élevés des 3 dernières années (3,55 %).

Nous observons actuellement la dernière étape d’un cycle de crédit. Armées d’un financement bon marché, les sociétés américaines ont ré-endetté leur bilan moyennant une activité de fusions-acquisitions soutenue (à un niveau proche d’avant la crise de 2007) et un programme de rachat d’actions (son plus haut niveau en 10 ans) (Graphique 3).

Néanmoins, l’effet de levier devrait se stabiliser en 2016 grâce aux synergies, fruits des opérations de croissance externe des entreprises (croissance de l’EBITDA attendue de 8 % et un endettement modéré de 5 %). En outre, les entreprises sont plus prudentes et ont augmenté leurs réserves de liquidités de 25 %, un niveau inégalé, même si les entreprises américaines dépensent beaucoup en croissance externe. Enfin, l’assouplissement des normes de prêt bancaire et de meilleures perspectives économiques américaines devraient plafonner le taux de défaut, passant seulement de 2,5 % à environ 3 - 3,5 % l’an prochain, contre les 5,8 % intégrés par le marché.

Pourtant, nous préférons le crédit noté Investment Grade de l’UEM

Les entreprises de l’UEM sont moins avancées dans le cycle du crédit que les entreprises américaines. Nous considérons toujours que dans un contexte de rendements faibles et avec une politique monétaire accommodante, une reprise progressive en Europe est généralement favorable aux obligations d'entreprises.

Du côté des risques, les indicateurs techniques sont moins favorables. Le resserrement monétaire de la Fed fera progressivement grimper les coûts de refinancement et ralentira l’activité de fusions-acquisitions. À la faveur d’un différentiel de taux USD/EUR supérieur, davantage de sociétés non américaines feront le choix d’émettre dans d’autres devises, en particulier l’euro. Les dynamiques d’offre et demande devraient donc se révéler moins favorables en 2016.

  

Optimisme à l’égard des valeurs financières face aux valeurs non financières

Un environnement réglementaire favorable et des trajectoires divergentes en termes de qualité crédit par rapport aux valeurs non financières font des banques le secteur le plus défensif du marché du crédit Investment Grade. Les récentes propositions de la Fed quant à la dette minimale et la méthodologie TLAC ont pointé vers un assouplissement des exigences régulatoires. L’abaissement du seuil et la prolongation de la période de mise en place des mesures sont plutôt positifs pour les banques systémiques qui sont soumises à moins de pression pour satisfaire le coût de la dette. Au sein du secteur financier, nous avons une préférence pour les dettes subordonnées (LT 2) comparées aux dettes Senior. Le ratio rendement/risque est plus attrayant pour la dette LT2, dans un environnement où les émissions bancaires s’échangent à des niveaux inférieurs à ceux des émissions non financières.

Nous préférons les secteurs moins sensibles à la conjoncture, comme les télécommunications et les secteurs de la consommation. Ces secteurs comptent de nombreux émetteurs importants de l’univers périphérique de la zone euro et présentent un bêta élevé et un rendement attrayant. Nous avons une vue globalement négative sur le secteur industriel qui a souffert du dernier bal des publications de résultats mais nous conservons néanmoins un biais positif en faveur des émetteurs d’infrastructure. Nous maintenons notre sous-pondération du pétrole et du gaz ainsi que des secteurs des ressources de base. Plus récemment, le nouveau repli des matières premières a de nouveau mis les secteurs sous pression.