La Grèce toujours au premier plan

Les rachats de dette souveraine des pays périphériques et du cœur de la zone euro se sont poursuivis fin mai / début juin tandis que les courbes de taux devenaient plus pentues. Après le point bas atteint en avril, le Bund allemand à 10 ans a progressé de 91 pb, atteignant 0,98 %. Le taux italien à 10 ans a quant à lui monté de 123 pb à 2,36 %. Plusieurs raisons expliquent ces tendances, notamment le débouclement des positions suiveuses des flux engendrées par l’assouplissement quantitatif européenn, les chiffres sur l'inflation en nette amélioration ou encore les inquiétudes autour des négociations avec la Grèce.

La propagation de la crise grecque a en effet pénalisé les marchés obligataires de la zone euro suite à l’échec des négociations du gouvernement grec avec ses créanciers. Le pays devra rembourser au FMI une échéance importante fin juin, puis une autre à la BCE fin juillet, pour éviter un défaut de paiement. Nous suivons donc avec attention l'évolution des négociations. Seulement, nous estimons qu'un accord temporaire devrait être trouvé pour permettre à la Grèce de disposer davantage de temps, sans toutefois résoudre les problèmes structurels du pays. Dans ce contexte, la volatilité devrait se maintenir à des niveaux élevés dans les prochaines semaines.

Neutre sur la dette périphérique / négatif sur la dette des pays « core »

Nous avons de nouveau allégé notre exposition à la dette des pays périphériques de la zone euro dans un contexte marqué par le risque de propagation de la situation en Grèce et l'aversion au risque. La faible liquidité sur les marchés à terme, associée au positionnement très long des investisseurs sur la dette souveraine périphérique, pourrait accentuer le mouvement d’'élargissement du spread. Nous avons renforcé notre position positive sur l'Espagne par rapport à l'Italie. La dette espagnole a sous-performé la dette italienne durant la vague de rachat de dettes compte tenu de l’évolution rapide de la situation macroéconomique en Espagne. La reprise s'accélère dans le pays, l'indice PMI pour le secteur manufacturier espagnol s'élevant à 55,8 (graphique 2). L’amélioration des données macroéconomiques se confirme dans le pays tandis que la croissance semble stagner en Italie. L'Italie est par ailleurs pénalisée par le fardeau de sa dette.

Dans l'ensemble de la zone euro, l’amélioration de la situation macroéconomique se confirme, l'indice PMI composite tend à la hausse (53,6, contre 53,4 le mois précédent) et le taux de chômage est orienté à la baisse (11 %, contre 11,3 % le mois précédent). La hausse de l'inflation se poursuit tandis que l’indice des prix à la consommation progresse de 0,3 % (en glissement annuel) contre 0 % précédemment et 0,2 % selon le consensus. Dans ce contexte, les taux réels et nominaux présentent encore un potentiel d’appréciation.

Prudent sur les bons du Trésor américains

Après un premier trimestre difficile en raison de mauvaises conditions météorologiques, certains acteurs du marché pensaient que la Fed pouvait de nouveau retarder son premier relèvement de taux. Néanmoins, l’amélioration du marché de l'emploi aux Etats-Unis a permis de créer 295 000 emplois non agricoles, chiffre nettement supérieur au consensus (graphique 3) et les données sur l'inflation se sont voulues plus rassurantes. Ces chiffres laissent à penser que la Fed pourrait aborder un cycle de hausse de son taux directeur au troisième trimestre, quoi qu’à un rythme prudent afin d'évider toute désinflation prononcée. Nous préférons donc adopter une position négative sur les bons du Trésor américains sur la partie de la courbe à 10 ans.