Topics
Highlighted
Authors
Resources
Article 173
SFDRLe moment est-il venu de s'exposer aux obligations indexées sur l'inflation ?
Après avoir été un souci majeur des gouvernements et des banques centrales pendant des décennies, la crainte d’une hausse de l’inflation dans les pays développés a disparu – tout au moins à court terme. Depuis quelques années, l’inflation reste systématiquement en-dessous de l’objectif des banques centrales et certains investisseurs craignent que la stagnation déflationniste dont le Japon souffre depuis des années ne s’étende à d’autres économies développées, faisant baisser encore plus les prévisions d’inflation.
Dans ce contexte, il semble difficile de croire que des obligations indexées sur l’inflation puissent constituer un placement prometteur. Pourtant, pour ceux qui ont l’esprit ouvert, il convient d’examiner les arguments en faveur de ce type d’obligations. Nous détectons des opportunités principalement aux USA et en zone euro.
La chute des prix de l'énergie pousse l'inflation à la baisse
Examinons d’abord les facteurs de la récente chute des prévisions d’inflation. Malgré tous les efforts des banques centrales, l’inflation constatée et les prévisions d’inflation continuent de subir des pressions baissières. L’inflation constatée a notamment été poussée à la baisse par la chute des prix de l’énergie sur les dix-huit derniers mois. Depuis la seconde moitié de 2014, nous observons une forte tendance à la baisse des prix du pétrole, ce qui fait de l’énergie un contributeur négatif à l’inflation. Au Japon, l’impact a été moins marqué en raison de la hausse de la TVA d’avril 2014 et de l’importante dépréciation de la monnaie, la contribution de l’énergie à l’inflation n’étant négative que depuis cette année. La contribution du facteur énergétique à l’inflation des principaux marchés est présentée ci-dessous.
Dans ce contexte désinflationniste, la performance des obligations liées à l’inflation des pays développés a souffert (notamment sur les deux dernières années en termes relatifs, voir tableau ci-dessous). En 2015, les inquiétudes autour de la croissance en Chine et dans les marchés émergents se sont avérées être un facteur négatif supplémentaire, qui a pesé sur les prévisions d’inflation. Cette sous-performance des obligations indexées a été plus marquée aux États-Unis et au Japon. Les marchés indexés du Royaume-Uni et de la zone euro ont un peu récupéré ces dernières semaines, et affichent maintenant des rendements cumulés proches de zéro voire légèrement positifs sur l’année 2015, alors que les États-Unis et le Japon sont toujours en territoire négatif.
Les banques centrales pourront-elles atteindre leur niveau cible d'inflation ?
La question consiste maintenant à savoir si les prévisions d’inflation pourront se rapprocher du taux de 2 % ciblé par les banques centrales et à quelle vitesse. Malgré les politiques non conventionnelles des banques centrales mises en oeuvre sur les dernières années et l’augmentation de la taille de leur bilan, l’inflation est restée inférieure à leurs objectifs. L’inflation américaine et celle de la zone euro n’ont pas atteint les objectifs de leurs banques centrales respectives depuis plus de 30 mois consécutifs. Au Japon, l’objectif n’a pas été atteint sur la plus grande partie de la décennie écoulée.
Aux États-Unis, nous prévoyons une accélération progressive de l’inflation sous-jacente à 1,8 % en 2016 pour se rapprocher de 2 % en 2017, ce qui devrait faciliter l’ajustement de la politique monétaire. Nous sommes en effet à la veille d’une remontée des taux directeurs. Cet ajustement devrait également être favorisé par un cycle économique en voie d’amélioration. Une nouvelle appréciation du dollar américain pourrait toutefois tempérer le rythme de cette normalisation.
Dans la zone euro, l’inflation devrait rebondir progressivement dans les prochains mois. À court terme, les effets de base liés à la baisse marquée du pétrole sur les derniers mois de 2014 devraient faire remonter l’inflation aux alentours de 1 % sur les prochains mois (contre 0 % en octobre). La hausse de l’inflation globale devrait ensuite ralentir compte-tenu des effets de base négatifs du printemps et de l’été, tandis que l’inflation sous-jacente devrait rester proche des 1 %. L’annonce récente par la BCE, d’une réduction du taux de sa facilité de dépôts jointe à l’extension de 6 mois de son programme d’achat, pourrait contribuer à la remontée des anticipations d’inflation. Une nouvelle dépréciation de l’euro pourrait aussi y contribuer.
Au Royaume-Uni, l’inflation actuelle est faible, mais devrait se renforcer en fin d’année en raison aussi des effets de base liés à la forte chute des prix du pétrole fin 2014. La pression sur les coûts – résultant de l’accélération des hausses de salaires dans un contexte de chômage en recul et d’un impact moindre de l’appréciation de la livre sterling – devrait porter l’inflation britannique aux alentours de 2 % d’ici fin 2017. Avec le renforcement des tensions inflationnistes dans le pays, la Banque d’Angleterre pourrait commencer à relever ses taux au 2ème trimestre 2016, en fonction de la dynamique mondiale et de la Fed.
Au Japon enfin, l’inflation devrait rester modérée. Malgré une certaine accélération de la croissance alimentée par les dépenses de consommation, les tensions inflationnistes devraient rester contenues. Une hausse supplémentaire des prix alimentaires semble également peu probable. La politique monétaire de la Banque du Japon devrait donc continuer à être conciliante.
Les oppourtinités d'investissement dans l'univers des obligations indexées à l'inflation
Avec l’amélioration de la performance économique au Royaume-Uni et aux États-Unis ainsi que la relance du programme d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne, les obligations indexées sur l’inflation pourraient se révéler être des choix d’investissement payants en 2016. Nos outils de valorisation des marchés liés l’inflation(1) signalent des opportunités d’investissement aux États-Unis et dans la zone euro. Les signaux de valorisation restent toutefois négatifs pour le Royaume-Uni et le Japon. Les dynamiques de valorisation du point mort d’inflation des quatre principaux marchés est illustrée ci-dessous.
Si les bons du Trésor américain apparaissent légèrement surévalués, les titres du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS) affichent une valorisation plus raisonnable dans le contexte actuel de faible inflation. Nous pensons que l’inflation américaine devrait progressivement remonter, soutenue par la dynamique économique et certains effets de base. Il y a eu au cours de ces dernières années une nette amélioration du marché de l’emploi, tandis que les dynamiques de croissance restent solides. Avec une Fed qui semble prendre en compte de nouveaux facteurs dans sa réflexion – les perspectives de croissance mondiale ou l’évolution de sa devise – le risque existe qu’elle réagisse trop tard et trop lentement aux tensions inflationnistes, créant de facto un environnement propice à une surperformance de TIPS par rapport à leurs équivalents nominaux.
Si l’on examine la valorisation actuelle du marché, les cours intègrent des tensions inflationnistes limitées sur les années à venir. Avec moins de 1,4 % d’inflation intégrée dans les cours sur les deux prochaines années, les attentes du marché sont clairement inférieures à nos prévisions internes (voir graphique ci-contre). Dans un scénario de hausse progressive des prix du pétrole vers 65 $ en 2016 et de maintien autour de ce niveau moyen en 2017, l’inflation devrait atteindre 2,1 % en 2016 et 2017, venant conforter notre avis en faveur des actifs américains protégés contre l’inflation.
En parallèle des TIPS américains, les obligations européennes indexées sur l’inflation pourraient elles aussi générer des rendements décents par rapport à leurs équivalents nominaux. D’une part, les effets de base seront favorables. Et d’autre part, la BCE devrait renforcer son programme d’assouplissement quantitatif pour contrer le risque d’une inflation restant trop longtemps en-dessous de son objectif de 2 %. Qui plus est, la dynamique de portage, l’amélioration continue des conditions économiques et la déprécitation de l’euro sont autant d’éléments de bon augure pour la performance relative des investissements indexés sur l’inflation.
Nous restons plus prudents quant aux perspectives des obligations britanniques et japonaises indexées sur l’inflation. Nos outils de valorisation font toujours ressortir la cherté relative de ces marchés par rapport à leurs équivalents nominaux et aux obligations américaines ou européennes indexées sur l’inflation.
Un pari intéressant en termes relatifs
Bien que le rebalancement de son portefeuille obligataire en faveur d’obligations indexées sur l’inflation puisse constituer « un acte de foi » pour de nombreux investisseurs, ils en seront probablement récompensés. En effet, les prévisions d’inflation restent peu élevées (voire sous-estimées) sur les marchés internationaux liés à l’inflation. Et les politiques des banques centrales (assouplissement supplémentaire ajustement prudent aux États-Unis et au Royaume-Uni) devraient favoriser une remontée progressive des prévisions d’inflation. Nous voyons donc en 2016 des opportunités d’arbitrage possibles entre obligations nominales et obligations indexées sur l’inflation. Les obligations liées à l’inflation pourraient être ainsi le joker d’un marché obligataire sous pression.
(1)Nos outils de valorisation du point mort d’inflation (PMI) pour les marchés internationaux d’inflation s’appuient sur les cinq indicateurs suivants : momentum du PMI, appétence au risque, dynamique inflationniste, cycle monétaire et cycle économique. Un signal hebdomadaire permet de capturer la dynamique des comportements de marché.
Perspectives
2016