Duration courte sur la partie court-terme de la courbe américaine

L'économie américaine est moins exposée au Royaume-Uni et devrait par conséquent être moins impactée par les répercussions du Brexit. Le cycle de l'activité aux Etats-Unis enregistre néanmoins une baisse (croissance du PIB : 1,1 % cette année et 2 % l'année prochaine), plombé par l'activité manufacturière et un faible taux d'utilisation des capacités. Toutefois, l'inflation se redresse grâce à l’immobilier et à la stabilisation des cours du pétrole.

Dans ce contexte, la Réserve Fédérale américaine se trouve dans une position peu confortable, confrontée à des signaux contradictoires sur les plans économique et de l'inflation et à l'impact économique du Brexit qui doit encore être évalué. Les marchés restent sceptiques quant à la capacité de la Fed à lancer durablement un train de normalisation de sa politique monétaire et estiment qu'elle préfèrera attendre de voir l’évolution des indicateurs économiques. Les taux américains demeurent cependant en territoire coûteux (les rendements à deux ans s'élèvent à 0,67 % et ceux à dix ans sont à 1,53 %), en particulier en ce qui concerne les échéances courtes. Nous maintenons un biais duration courte sur les taux américains à deux ans.

Les Etats-Unis restent notre marché de prédilection en ce qui concerne les obligations indexées à l’inflation

Nous conservons une surpondération marquée sur la classe d'actifs des linkers, majoritairement aux Etats-Unis (+0,25 en CTMD) et, dans une moindre mesure, aux pays de l'UEM. Notre forte conviction sur les linkers US est soutenue par la dynamique d'inflation, les valorisations, la politique monétaire et le portage BEI.

Les Etats-Unis et l'UE sont dans une phase de reflation. Si certains signes révèlent une inflation des salaires, ces données ne se reflètent toujours pas dans les dépenses de consommation des ménages, ce qui signifie que la Fed devrait garder son statu quo pour l'instant. En Europe, les données relatives à l'inflation officielle sont encore faibles mais les effets de base devraient être positifs dès la seconde moitié de l'année 2016 en raison de la stabilisation des cours pétroliers, et ainsi aider l'inflation à poursuivre sa hausse. Les banques centrales du monde devraient par ailleurs garder un ton conciliant depuis que le Brexit est venu s'ajouter à la liste.

Positionnement défensif sur les pays européens périphériques dans l'ensemble

Nous avons de nouveau réduit notre surpondération aux pays européens périphériques et adoptons désormais un positionnement neutre. Nous avons allégé notre exposition à l'Italie, car le risque politique nous semble désormais trop élevé (référendum constitutionnel) et le risque bancaire demeure important. La forte proportion de créances douteuses dans les bilans des banques suggère un besoin de recapitalisation (de l'ordre de 25 à 30 milliards d'euros pour l'ensemble du secteur). Parallèlement, une solution politique pourrait être trouvée en Espagne, même si le parlement reste divisé après les élections. La formation d'un gouvernement minoritaire de droite semble possible. D'un point de vue économique, l'Espagne reste par ailleurs en meilleure posture que son voisin l'Italie. Les dynamiques de croissance sont plus intéressantes (croissance du PIB : 2,8 % en 2016 et 2,5 % en 2017, contre 1,4 % et 1,3 % pour l'Italie), comme en témoignent les récentes données de l'indice PMI (55,7 pour l'Espagne, contre 52,6 pour l'Italie).

Nous avons par conséquent renforcé notre exposition à l'Espagne (+0,1 en CTMD) par rapport à l'Italie (-0,1 en CTMD), confortés par l'évolution de la dynamique politique et les inquiétudes entourant le secteur bancaire italien.

Nous avons également allégé notre exposition à l'Irlande (-0,1 en CTMD) par rapport à la France. Les valorisations sont moins intéressantes et le référendum sur le Brexit pourrait pénaliser l'Irlande davantage que d'autres pays. Le pays présente en outre une exposition économique relative importante au Royaume-Uni (exposition aux exportations au R.-U. en % du PIB : 7 %, IDE : 9 %). En ce qui concerne le Portugal, nous conservons un biais défensif car les dynamiques budgétaires restent difficiles et la liquidité est toujours faible. L'évaluation de la solvabilité du pays par DBRS sera un élément important pour le Portugal.

Dans l'ensemble, les pays périphériques restent particulièrement soutenus par la politique monétaire de la BCE et les flux négatifs. En juillet, les flux de trésorerie négatifs atteindront -28 milliards d'euros et -19 milliards d'euros pour l'Italie et l'Espagne, respectivement (soutenus par les importants rachats et les paiements des coupons). Les développements politiques (référendum en Italie, formation d'un gouvernement en Espagne) et la résolution du problème bancaire italien seront déterminants dans l'évolution des pays périphériques.

Pays européens « core » : peu de valeur sur la partie court-terme

La politique monétaire particulièrement accommodante de la BCE est très favorable aux rendements européens des pays du cœur de l'Europe. Le PSPP entraine les taux souverains vers le bas, avec plus de 50 % des obligations sur le marché obligataire européen en territoire négatif, majoritairement sur les pays core.

Au lendemain des résultats du Brexit, les rendements des pays core de la zone euro ont une nouvelle fois chuté (les rendements allemands à 10 ans ont atteint -0,05 % et les rendements français à 10 ans sont à 0,19 %). Dans ce contexte, nos indicateurs mettent toujours en avant la cherté des marchés « core » comparativement aux périphériques. Les rendements peuvent toutefois s'inscrire de nouveau en baisse au cours de l'été car les flux négatifs seront favorables, une fois ajustés du PSPP. Nous conservons néanmoins une duration courte tactique sur les rendements allemands à deux ans, la valeur étant limitée sur cette partie de la courbe (-0,67 %).

Depuis le début de l'année, les devises des marchés émergents sont bien orientées (réal brésilien (BRL) +17,8 % face à l'euro (EUR), ringgit malais (MYR) +6,5 % face à l'EUR, rand sud-africain (ZAR) +5,2 % face à l'EUR), tandis que la livre sterling (GBP) a détrôné le peso mexicain (MXN) au classement des moins bonnes performances face à l'EUR, avec -13,5 % et 8 % respectivement. La livre a en effet fait l'objet de nombreuses ventes après le référendum sur le Brexit.

Positionnement neutre sur la plupart des devises du G10 après le référendum au Royaune-Uni

Malgré son statut de valeur refuge, nous conservons un positionnement neutre sur le dollar américain par rapport à l'euro, notre évaluation étant plus négative que celle du mois précédent. Les indicateurs de long terme (échanges et flux de capitaux, parité du pouvoir d'achat) pointent, pour la plupart, vers une surévaluation du dollar.

Nous restons méfiants vis-à-vis de la livre sterling. Les incertitudes entourant le Brexit entrainent une chute de la devise dans une phase de marché unidirectionnelle.

Après cette vive dépréciation, certains indicateurs de valorisation deviennent positifs (PPA, différentiel de taux). La livre pourrait néanmoins rester sous pression ces prochaines semaines en raison des répercussions économiques et monétaires du référendum.

L'euro est toujours sous-évalué par rapport à l'ensemble des principales devises du G10, et conserve une notation positive dans notre cadre d’analyse grâce à la parité de son pouvoir d'achat. Les positions vendeuses sur l'euro ne sont plus surchargées, et la tendance du marché, précédemment vendeuse, est aujourd'hui neutre. Néanmoins, dans un environnement économique incertain post Brexit, nous préférons garder nos distances vis-à-vis de l'euro et de la livre sterling.

Le dollar canadien (CAD) est proche de sa juste valorisation selon sa PPA ; les indicateurs tactiques sont favorables et le pétrole se stabilise. Par conséquent, nous restons neutres vis-à-vis de cette devise.

Les fondamentaux des marchés des changes suggèrent une baisse du franc suisse (CHF), le cycle économique de la Suisse ayant potentiellement touché un point bas et montrant des signes de redressement. Même si le franc suisse peut bénéficier de l'aversion au risque, nous préférons rester neutres, la Banque nationale suisse ayant à plusieurs reprises fait part de sa détermination à contenir une trop vive appréciation.

Positionnement positif sur JPY et NOK, négatif sur NZD et AUD

Les indicateurs de long terme et tactiques (PPA, échanges commerciaux) suggèrent toujours une appréciation plus marquée du yen japonais (JPY) en raison de la persistance du sentiment d'aversion au risque et des marchés qui restent sceptiques vis-à-vis des politiques visant à affaiblir davantage la devise.

Notre cadre d’analyse est fortement positif sur la couronne norvégienne (NOK). Les indicateurs cycliques et de changes laissent entrevoir une nouvelle appréciation de la devise, en particulier depuis le rebond du pétrole. A l'inverse, nous demeurons neutres à l'égard de la couronne suédoise (SEK) même si les moteurs de performance de long terme sont positifs, car les anticipations d'inflation n'indiquent aucune normalisation de la politique monétaire.

Les dollars néozélandais (NZD) et australien (AUD) nous semblent surévalués et les moteurs de long terme suggèrent une tendance à la baisse plus marquée pour l'AUD que pour le NZD. Le cycle de l'activité australienne pourrait entrainer une les marchés émergents dans la seconde partie de l'année. L'environnement ne devrait par conséquent pas s'améliorer avant un redressement ferme de la croissance des marchés émergents.

Dans l'ensemble, les devises émergentes sont attrayantes et les risques externes (matières premières, politique de la Fed et Chine) sont de moins en moins persistants.

Nous maintenons notre surpondération du peso argentin (ARS) qui bénéficie des réformes structurelles et de l'assouplissement de la banque centrale, ainsi que du réal brésilien (BRL) depuis la nomination du nouveau gouvernement qui semble prêt à mettre en place de nouvelles réformes budgétaires.

A l'inverse, nous gardons une importante sous-pondération des devises du Pacifique.

En raison de la libéralisation de ses capitaux et du ralentissement de sa croissance, le renminbi chinois (CNY) connait actuellement une dépréciation de moyen terme. Le baht thaïlandais est lui aussi ancré dans une chute, impacté par la politique monétaire accommodante et la détérioration des fondamentaux.