Dettes de marchés émergents

Perspectives 2016

Nous nous attendons pour 2016 à une nouvelle année difficile pour les actifs obligataires des pays émergents. Cependant, la classe d'actifs est susceptible d’engranger des performances solides dans la seconde moitié de l'année puisque les facteurs à risque pour la classe d’actifs -comme la poursuite de la baisse des prix du pétrole ou la dépréciation des devises émergentes – devraient s’atténuer.

Le contexte actuel est difficile, mais nous pensons que la baisse actuelle est exagérée

Depuis le début de l’année, l’amplitude de la correction des actifs risqués a été particulièrement inattendue : à l’échelle mondiale, actions et obligations risquées ont significativement corrigé tandis que les actifs dits « refuges » se sont nettement appréciés. Le cours du Brent a baissé de 6,6% en janvier, après une chute de 68% entre le pic de juin 2014 à 115 $ le baril et décembre 2015. Le S&P 500 et l’Euro Stoxx ont diminué de 5% et 6,8%, respectivement, basculant ainsi dans une configuration baissière sur craintes croissantes de récession aux Etats-Unis. Dans le même temps, le taux à 10 ans des bons du Trésor américain a chuté de 2,27% à 1,92%, alors que les marchés ont commencé à intégrer dans les cours qu’aucune hausse du taux directeur de la Fed n’interviendrait au cours de 2016.

Cette volatilité a été entraînée par la même combinaison de facteurs de risque qui a pesé sur la dette émergente et les actifs risqués depuis 2015 :

1. normalisation de la politique monétaire américaine et appréciation du dollar,
2. ralentissement en Chine et craintes d’erreurs de politiques monétaires sur la libéralisation du régime de change chinois,
3. la surabondance de l'offre dans des marchés miniers et énergétiques en baisse.

Nous observons depuis le début de l’année une début de stabilisation d’au moins deux de ces facteurs de risques. Les ventes massives d’actifs risqués en janvier/février et les données macroéconomiques mitigées aux Etats-Unis rendent peu probable une hausse des taux de la Fed en mars et accroissent la probabilité d’un cycle de hausse encore plus lent et graduel, ce qui a entraîné une baisse du dollar. De plus, les dirigeants de la Banque Centrale chinoise sont parvenus à stabiliser temporairement le RMB avec une diminution un peu moins importante que prévue de leurs réserves de change.

Nous pensons que le mouvement des corrections est désormais exagéré et prévoyons une stabilisation à court terme. Les données macroéconomiques actuelles ne confirment pas la thèse d’une récession américaine et mondiale, les niveaux techniques n’ont pas été cassés sur plusieurs grands marchés et les obligations des marchés émergents ont gagné en attractivité. Un retour durable de l’appétit pour le risque des marchés émergents reste toutefois peu probable en l’absence d’une reprise claire des fondamentaux macroéconomiques.

Des vents contraires toujours présents à court terme

Les fondamentaux des marchés émergents continuent de souffrir du ralentissement chinois, de la contraction du commerce mondial et de l’exposition de la classe d’actifs aux matières premières. La détérioration du bilan des entreprises et des États qui en résulte exige une réponse vigoureuse de la part des dirigeants des pays émergents, ce que nous n’avons observé que dans quelques cas. Un certain nombre de petits pays exportateurs de matières premières, aux économies généralement ouvertes, sont particulièrement affectés et ont fait appel au FMI en tant que prêteur en dernier ressort, et d’autres suivront vraisemblablement. Certains de ces pays ont réalisé des ajustements durables et positifs, tandis que d’autres n’ont pas mis en œuvre les réformes nécessaires. Nous ne prévoyons pas à l’heure actuelle de défaut de paiement sur la dette souveraine en 2016, à l’exception peut–être du Venezuela par le biais de sa société pétrolière nationale PDVSA, dont les cours actuels sont déjà inférieurs à la valeur de recouvrement supposée.

Des valorisations attractives

À 493 points de base (pb), le différentiel de taux (spread) entre la dette des pays émergents en devise forte et les Bons du Trésor américain est supérieur à son niveau le plus élevé d’après la crise financière mondiale (468 pb en octobre 2011), tandis que le rendement à maturité de cette même dette (6,64 %) se situe actuellement au-dessus des niveaux ayant historiquement attiré des capitaux (au-dessus de 6 %). Le profil de la dette libellée en monnaie locale est similaire. Les devises des marchés émergents ont subi d’importantes corrections (la composante devises du GBI-EM Global Diversified affiche une baisse cumulée de plus de 50 % depuis 2010). Très peu de devises de ces pays peuvent dès lors être jugées chères à l’heure actuelle. Le portage est également attrayant, les taux locaux se situant aux alentours de 7 % avec une inflation qui semble enfin contenue et une attitude qui reste conciliante chez la plupart des banques centrales.

Les facteurs techniques sont mitigés. L’offre nette de dette souveraine en devise forte (offre brute moins coupons et remboursements) est négative, ce qui constitue un facteur favorable. Les investisseurs ont un positionnement défensif et les niveaux de liquidités sont généralement élevés. Les flux sortants de capitaux du 2ème semestre 2015 n’ont toutefois pas encore cessé. Cela s’est même accéléré depuis le début de l’année. Les flux sortants de la dette externe représentent deux tiers des remboursements de la période (pour un total de 4,9 milliards de dollars de sorties de capitaux sur la dette des marchés émergents depuis le début de l’année), et sont désormais supérieurs à celles enregistrées sur la dette en monnaie locale. L’ampleur et le rythme de ces sorties de capitaux devraient toutefois diminuer avec des valorisations devenues plus attrayantes. Nous prévoyons des flux légèrement positifs ou nuls pour les obligations des marchés émergents en 2016, en ligne avec les rendements prévus de 3 à 4 % sur l’année tant pour la dette en devise forte que pour celle en monnaie locale.

Conclusion

Si les perspectives des marchés émergents restent incertaines, les vents contraires devraient toutefois s’atténuer nous rendant plus optimistes pour le second semestre de 2016. Sur la dette en devise forte, la qualité crédit des pays devrait jouer un rôle croissant et favorable à notre approche d’investissement axée sur la valeur relative. Nos principales surpondérations concernent l’Argentine (reprise idiosyncratique liée à la transition politique) et les pays importateurs de matières premières d’Europe centrale, qui offrent un potentiel intéressant de hausse en raison d’une amélioration prochaine des notations crédit des Agences (Hongrie) ou de réformes structurelles (Croatie). Nous avons une exposition neutre aux pays exportateurs de pétrole en favorisant ceux qui offrent des rendements ajustés au risque attractifs sur un horizon de 12 mois. Sur la dette en devise locale, nous avons procédé au rachat tactique de taux locaux et de devises, estimant que la correction des marchés mondiaux et l’appréciation du dollar américain ont été excessives. Nous nous attendons à ce que les taux des marchés émergents surperforment à nouveau les devises émergentes en 2016. Les perspectives de taux sont particulièrement favorables, compte-tenu de la conjonction d’une croissance modérée, d’une inflation contenue et sur une pente descendante dans un certain nombre de grands pays émergents à taux élevés et de politiques monétaires conciliantes. Nous nous réservons la possibilité d’accroître notre exposition aux dettes locales lorsque nous observerons une amélioration plus décisive des risques sur ces marchés.

Sources pour tous les chiffres mentionnés : Bloomberg; JP Morgan, Candriam. Données au 12/02/2016