Crédit américain Investment Grade

Embellie des perspectives pour l’année 2016

Les fondamentaux du marché Crédit Investment Grade américain se sont détériorés ces deux dernières années mais d’attractives poches obligataires restent à dénicher.

Les émetteurs américains notés Investment Grade (réputés de bonne qualité) ont vécu une période délicate depuis juillet 2014, faisant face à une vague de 12 mois de rendements négatifs par rapport aux bons du Trésor américain. Ce phénomène est imputable à la dégradation des fondamentaux économiques d’une part, et au processus de ré-endettement des entreprises américaines d’autre part. Les rendements à maturité s’établissent désormais à leur plus haut niveau des trois dernières années, à 3,55 %, et constituent de ce fait une opportunité de taille. Cette classe d’actifs offre en outre des avantages en matière de diversification et un portage supérieur aux emprunts d’État. Dans un environnement de taux bas et, à l’aune du rendement à maturité de 1,28 % du marché du crédit européen, le crédit américain Investment Grade apparaît comme une classe d’actifs incontournable.

Les émissions sont toujours en plein essor

La capitalisation du marché américain des obligations d’entreprises s’est accrue de 72 % depuis 2010, pour s’établir à près 5 400 milliards de dollars, l’année 2014 comptant à elle seule 1 100 milliards de dollars de nouvelles émissions. Par comparaison, la capitalisation du marché européen des obligations d’entreprises n’a augmenté que de 19% au cours de la même période représentant 1 700 milliards d’euros d’obligations en circulation.

Le marché est aussi diversifié que vaste : il recense en effet près de 1 100 émetteurs, dont 30 % de sociétés financières et 70% de sociétés non financières. Si plus de la moitié sont des sociétés américaines, un nombre conséquent ne le sont pas, traduisant ainsi la nécessité pour les entreprises européennes et asiatiques de trouver un financement non bancaire et de sécuriser leurs sources de revenus d’un point de vue géographique.

Le capital des sociétés dont les obligations sont considérées Investment Grade est aujourd'hui bien équilibré entre capitaux propres (52 %) et dettes (48 %).

Cette ventilation témoigne de la bonne santé qu’affiche cette classe d’actifs. Toutefois, l'écart entre la prime de cette classe d’actifs et celle des actifs « sans risque » n’a cessé de se creuser au cours des 18 derniers mois (cf. le graphique ci-dessous relatif au rendement).

À quelle étape du cycle de crédit sommes-nous ?

Une vague de ré-endettement s’est emparée du monde des obligations d’entreprises, les sociétés profitant des largesses des banques centrales et de l’environnement de taux bas qui en découle. Même les entreprises disposant d’importantes positions de trésorerie font appel aux marchés car elles ne veulent pas laisser passer une telle opportunité de se financer à moindres frais.

Ainsi, les entreprises américaines ont pu financer leurs offres de fusions-acquisitions mirobolantes, et ont également pu étendre leurs programmes de rachat d’actions. En conséquence, les rachats d’actions s’établissent à leur plus haut niveau depuis 10 ans tandis que l’activité de fusions-acquisitions est désormais proche de son niveau de 2007, juste avant que la crise du crédit ne sévisse.

Certaines des sociétés américaines les plus importantes et les plus connues ont emboîté le pas à cette fièvre acheteuse : à titre d'exemple, AT&T a fait l’acquisition de DirectTV pour près de 65 milliards de dollars en juin, Facebook a acheté WhatsApp à hauteur d’environ 22 milliards de dollars en octobre 2014 et GE a finalement obtenu l’autorisation en septembre de s’offrir Alstom pour près de 17 milliards de dollars.

En conséquence de toute cette activité, le ratio dettes/actifs, souvent désigné comme levier bilantaire , se situait à environ 32 % au troisième trimestre 2015, son plus haut niveau depuis 10 ans.

De même, le ratio dette/EBITDA (EBITDA : bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement), parfois appelé levier opérationnel, se situe autour de 3,1, soit à peu près au même niveau que celui enregistré au plus fort de la crise financière de 2008 et de la bulle technologique des années 2000. En fait, la dette des entreprises américaines a augmenté deux fois plus vite que la génération d’EBITDA en 2014. De la même façon, au troisième trimestre 2015, l’EBITDA est restée stable sur l’année en raison de la faible croissance économique, de la vigueur du billet vert et d’une forte baisse des prix et des bénéfices du secteur de l’énergie. Parallèlement, la dette des entreprises a fait un bond de 15 %.

Nous sommes actuellement dans la dernière étape du cycle de crédit caractérisé par d’importantes fusions-acquisitions, de nombreux programmes de rachats d’actions et une hausse de l’effet de levier, ce qui signifie que le cycle du crédit est plus profitable aux actionnaires aux dépens des créanciers. Mais ces éléments suggèrent-ils nécessairement qu’une nouvelle crise du crédit se profile ?

Ne surestimons pas la probabilité d’une crise du crédit

L’analyse de la santé financière des sociétés américaines nécessite une évaluation de l’effet de levier financier, du coût du service de la dette, de la rentabilité et de la liquidité. Même si l’effet de levier semble être un indicateur négatif, d’autres données fondamentales nourrissent la confiance des investisseurs obligataires.

Premièrement, le ratio de levier financier (dette/EBITDA) devrait se stabiliser l’an prochain à près de 3, grâce à la croissance attendue de 8 % de l’EBITDA et un endettement modéré autour de 5 % (cf. graphique ci-dessus).

Parallèlement, l’embellie de l’environnement macroéconomique domestique, assorti d’une croissance estimée à 2,4 % en 2016, devrait contribuer à la génération de nouveaux revenus. En outre, les synergies financières conséquences des opérations de croissance externe des entreprises devraient finalement porter leurs fruits en générant plus de bénéfices.

Les premières hausses de taux par la Réserve Fédérale américaine (Fed) feront progressivement grimper les coûts de financement et ralentiront de ce fait l’activité de fusions-acquisitions. Ainsi, nous nous attendons à une baisse du rythme du volume d’émissions. À la faveur d'un dollar américain fort et d’un différentiel de taux d’intérêt USD/EUR plus élevé, davantage de sociétés non américaines se tourneront vers d’autres devises, et plus particulièrement vers l’euro. Nous nous attendons également à une offre plus limitée liée au rachat d’actions dans la mesure où les investisseurs vont pousser les entreprises à présenter des profils financiers moins agressifs. Le volume des émissions, qui s'établissait à 1 200 milliards de dollars en 2015 et à 1 100 milliards de dollars en 2014, devrait selon nous légèrement fléchir l’an prochain.

Les marges d’EBITDA, historiquement élevées à près de 22 %, constituent un facteur de soutien supplémentaire pour les investisseurs. Avec la poursuite de la baisse du taux de chômage, les pressions salariales progresseront et pèseront sur les marges. Toutefois, les dirigeants d'entreprises conserveront une approche disciplinée en surveillant les coûts dans un contexte mondial de faible croissance.

Les réserves de trésorerie s’établissent à des niveaux inégalés. Même si les entreprises américaines consacrent un budget conséquent aux fusions-acquisitions et programmes de rachat d’actions, elles recèlent toujours d’importantes réserves de trésorerie. Depuis la crise financière et le tarissement de la liquidité en 2008, les sociétés se montrent plus prudentes et ont relevé leurs réserves de 25 %.

Autre facteur : la couverture d’EBITDA, qui représente en moyenne 15 fois les charges d’intérêt. Une forte baisse des coûts d’emprunt a incité les entreprises à s’endetter davantage et augmenter la maturité de leurs émissions sans faire grimper les charges de la dette. Le coupon moyen des nouvelles émissions obligataires a reculé en moyenne à 3,3 % cette année, contre 6 % en 2008.

Enfin, le taux de défaut, qui a touché un plus bas historique à environ 2,5 % au troisième trimestre 2015, ne devrait probablement grimper qu’aux alentours de 3 à 3,5 % l’année prochaine selon nos analyses, contre les 5,8 % intégrés par le marché. L’assouplissement des normes d’octroi de prêt bancaire conjugué à de meilleures perspectives économiques outre-Atlantique plafonneront le taux de défaut.

Tous ces éléments laissent à penser qu’il est peu probable que le secteur des obligations d’entreprises américaines ne s’effondre dans un quelconque avenir proche.

Conclusion – choisissez vos obligations avec soin

S’il y a tout lieu d’être confiant vis-à-vis des obligations américaines de qualité Investment Grade, cet optimisme ne vaut pas pour tous les secteurs. Les sociétés liées aux matières premières, par exemple, continueront de subir la pression induite par la faiblesse des cours des matières premières, un fort effet de levier, une demande à long terme plus fragile et un risque élevé d’abaissement de leur notation de crédit par les Agences de notation.

Cependant, le secteur des Technologie-Média-Télécommunication, qui a désormais dépassé le cap des problématiques règlementaires, pourrait être parmi les principales sources de surperformance. Quelques valeurs industrielles - à l’exception des sociétés liées à l’énergie - recèlent également du potentiel. Les sociétés du secteur Construction, de Biens d’équipement ainsi que les sociétés acquisitives rencontreront aussi les faveurs des investisseurs.

Dans un environnement où le cycle semble avoir atteint son pic, la clé pour identifier de bonnes obligations d’entreprises réside dans une analyse ‘bottom-up’. Une approche de sélection des titres obligataires permet non seulement de dénicher les plus belles pépites, mais également de limiter ou d’éviter l’exposition à des entreprises susceptibles d’être malmenées en cette fin de cycle crédit.

Céline Deroux
Senior Fund Manager - Corporate Bonds