14 MAI

2020

Performance absolue , Stratégies d'investissement mensuelles , Thèmes

Une baisse prononcée mais un rebond fulgurant

Alternative Investment

Il peut sembler surprenant qu’après une crise boursière sans précédent, certains segments de marché se soient quasiment rétablis à leurs niveaux d’avant crise, alors que la visibilité reste toujours aussi faible qu’avant. L’incertitude concernant l’impact économique du confinement reste très élevée et, parallèlement, l’évolution des tendances de consommation a des répercussions qui n’ont pas encore été quantifiées.

Dopés par les capitaux des investisseurs qui ont afflué vers les valeurs technologiques et de la santé, par les couvertures prises sur les positions courtes sur actions et par les injections massives de liquidité, les indices actions ont fortement rebondi au cours du mois. Comme d'habitude, le mouvement le plus marqué a eu lieu en Amérique du Nord, où les indices Nasdaq 100 et Nasdaq Biotech ont gagné près de +15 % sur le mois. Les marchés ayant fait l’objet de dégagements agressifs ont également enregistré des rebonds marqués. L’indice argentin Merval a progressé de 34,28 %, tandis que le S&P 500 Energy a gagné près de 30 %, contre une hausse de 12,68 % pour le S&P 500. Les indices actions d’Europe du sud, les grandes capitalisations britanniques et les indices actions nippons et de Hong Kong ont enregistré des rebonds plus modestes, de l’ordre de 5 %.

Le crédit a fait un retour en force, en particulier aux États-Unis. Portés par les mesures d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale, les primes de risque des obligations US Investment Grade et des obligations High Yield à court terme se sont fortement contractées. En Europe, l’attention se focalise sur les obligations souveraines italiennes : malgré les mesures de soutien de la BCE, les taux de financement restent volatils et suivent une tendance haussière.

L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a gagné 2,4 % sur le mois.

 

Stragégie Long short equity

Les stratégies L/S Equity ont, dans l’ensemble, terminé le mois en hausse. Toutefois, compte tenu des excellentes performances des marchés des actions, le taux de captation de la hausse s’est révélé assez faible. Cela est principalement dû au rebond marqué des couvertures prises sur nos positions courtes sur des valeurs mal notées au sein des portefeuilles de positions courtes. Partant, les stratégies neutres au marché avec une faible exposition nette ont eu tendance à sous-performer les fonds actions directionnels. En moyenne, les expositions brutes et nettes des fonds ont diminué durant le mois car les gérants ont vendu des positions longues pendant le rally pour couvrir des positions courtes. Du fait de la forte incertitude macroéconomique, la profondeur du marché est faible et les positions rentables se concentrent sur un petit nombre de valeurs et de thématiques. Les stratégies L/S Equity sont bien placées pour profiter des thématiques d’investissement liées à la technologie et à la santé. Les stratégies d’investissement durable et ESG, quoique relativement nouvelles dans l’univers des investissements alternatifs, semblent prendre de l’élan et sortir renforcées de la crise. Il faudra un certain temps pour que les dirigeants d’entreprise et les investisseurs aient une meilleure visibilité sur le véritable impact des mesures de distanciation sociale sur les résultats des entreprises. Cet impact dépendra de nombreuses variables (maintien des règles de distanciation sociale par les gouvernements, mise au point d'un traitement, efficacité des mesures de relance, nouvelles vagues de contaminations, etc.). Trouver une solution à la crise actuelle ne se résume pas à un arbitrage binaire qui peut être tranché du jour au lendemain. Nous pensons que les stratégies Long Short Equity représentent une solution intéressante pour tirer son épingle du jeu dans les conditions actuelles de marché, car elles peuvent moduler leur appétit pour le risque et générer des rendements à partir de leurs positions longues et de leurs positions courtes sur un large éventail de thèmes d'investissement. Les gérants sélectifs sauront trier le grain de l’ivraie.

 

Global Macro

Les fonds Global Macro ont signé des performances assez disparates mais, dans l’ensemble, positives. Les stratégies discrétionnaires ont généralement surperformé les fonds à gestion systématique. Les gérants discrétionnaires ont su profiter de leurs positions tactiques à court terme et ont gagné de l’argent en prenant des positions ciblées sur les taux des marchés émergents et des positions longues sur les indices actions. Toutefois, compte tenu du caractère soudain des mouvements de marché survenus en mars, les performances que les gérants ont enregistrées au cours des deux derniers mois reflètent leur positionnement d’avant crise. Elles ont également mis en lumière la forte concentration de leurs investissements et leur capacité à ajuster l’allocation tactique de leurs portefeuilles à la conjoncture. Dans ces circonstances, la gestion de la liquidité a été essentielle pour tirer son épingle du jeu sur les marchés depuis le début de l’année. Compte tenu des hauts niveaux de volatilité et de l’incertitude sur ce que leur réserve l’avenir, les gérants s’efforcent de réévaluer leurs positions actuelles et de réduire les risques. Les vastes programmes de relance annoncés par les banques centrales et les gouvernements du monde entier devraient concourir à stabiliser le marché. Toutefois, les perspectives resteront floues tant que la crise sanitaire n’aura pas été endiguée et que nous n’aurons pas appris à vivre avec. Dans ce contexte, nous avons tendance à privilégier les fonds à gestion discrétionnaire et opportuniste, qui peuvent mettre à profit leurs capacités d’analyse et leur expérience pour générer des profits à partir de quelques opportunités rentables aux quatre coins du globe.

 

Stratégies quantitatives

Les CTA ont signé parmi les meilleures performances de l’univers des stratégies quantitatives depuis le début de l’année. À l’entame du mois d’avril, ces stratégies affichaient principalement des positions courtes sur les indices actions et sur les matières premières, et un positionnement long sur les actifs obligataires. Le retournement récent et brutal des marchés a porté préjudice aux stratégies tendancielles de moyen et long terme. De manière plus générale, les stratégies quantitatives ont eu du mal à faire face à la hausse rapide et brutale de la volatilité boursière et des corrélations entre les actifs observée entre la fin février et le mois d’avril. Les niveaux extrêmes et persistants de volatilité atteints durant le mois de mars ont poussé les stratégies quantitatives à réduire fortement leur effet de levier, ce qui a abouti à des performances médiocres et à une nouvelle vague de réduction de l’effet de levier. La décision d’interdire les ventes à découvert dans certains pays d’Europe a concouru à amplifier le phénomène de réduction de l’effet de levier, car les gérants n’ont pas su élaborer ou ajuster de manière optimale les poches longues et les poches courtes de leurs portefeuilles, comme le prescrivait leur modèle.

 

Stratégies d'arbitrage de taux

Dans l’univers obligataire, les stratégies de valeur relative ont connu l’un des mois les plus spectaculaires de leur histoire et cela nous rappelle qu’il convient d’investir dans des fonds dotés de structures robustes. Fin mars, nos gérants ont profité de la dislocation de la base aux États-Unis pour signer des performances solides. À mesure que nous nous rapprochons de l’échéance de juin, ils renouvelleront leurs positions de base sur l’échéance de septembre, ce qui semble assez intéressant. Comme pour les autres positions de valeur relative, les spreads se sont creusés par rapport à leur niveau d’avant crise et nous restons optimistes vis-à-vis de la stratégie.

 

Marchés émergents

Le mois d’avril a été très faste pour la plupart des actifs des marchés émergents. Portés par une tendance à la survente, les indices actions ont fortement rebondi et les taux souverains ont fini le mois en baisse. Au regard des premières perspectives d’investissement pour l’année 2020, il est probable que cette classe d’actifs ait subi la correction la plus brutale du spectre financier. Au lieu de calculer le risque relatif aux primes des taux émergents par rapport au risque relatif aux primes de taux des marchés développés, les investisseurs évaluent désormais les risques liés aux décotes notionnelles et aux taux d’intérêt des pays surendettés et des économies trop dépendantes aux exportations de pétrole. L’incertitude reste très élevée mais la vie continue. Le marché est cyclique et, par conséquent, les dislocations massives offrent un terreau fertile pour de futures opportunités d’investissement à des prix d’entrée plus avantageux. Cependant, nous restons prudents vis-à-vis de cette stratégie, car outre les considérations fondamentales, les actifs des pays émergents pourraient souffrir de décollectes en faveur du segment du High Yield des marchés développés et d’un manque de liquidité.

 

Risk arbitrage - Event-driven

Le mois de mars a été faste pour les stratégies Event-Driven. Durant la crise, les écarts d’arbitrage (« deal spreads ») se sont fortement creusés. Ce phénomène reflète un scénario de fin du monde dans lequel il existe une forte incertitude quant à la capacité des entreprises à mener à bien leurs opérations de fusions et acquisitions. La concentration excessive des portefeuilles de certains gérants et la réduction des books à laquelle ils se sont livrés ont également eu une impact préjudiciable sur les deal spreads. Les gérants avec lesquels nous avons discuté ont rapidement réévalué leur portefeuille d’opérations, afin de concentrer leur portefeuille sur des opérations stratégiques reposant sur des contrats de fusion solides, tout en jetant à la trappe les dossiers d’entreprises fortement endettées ou non stratégiques dont les acheteurs potentiels sont des fonds de capital-investissement. Cette stratégie s’est révélée payante puisque les stratégies Merger Arbitrage ont effacé en grande partie les pertes qu’elles avaient essuyées en mars. À court terme (de 60 à 90 jours), les gérants, quoiqu’assez optimistes quant à l’opportunité d’investissement, choisissent les transactions méticuleusement et surveillent attentivement la volonté des dirigeants de mener la fusion ou l’acquisition à son terme. Ils feront également attention au moindre problème de financement ou aux moindres clauses contractuelles permettant aux acquéreurs de se retirer de la transaction. Le deal spread intégré moyen a fortement diminué, mais offre toujours un taux de rendement escompté satisfaisant pour une opportunité d’investissement relativement liquide. Ce chiffre varie selon les stratégies, en fonction de la concentration du portefeuille, de l’effet de levier et du risque lié aux opérations. Il s’agit toutefois d’un point d’entrée intéressant pour une stratégie liquide, qui pourra bénéficier de catalyseurs clairs si elle investit dans des opérations de fusion déjà annoncées.

 

Entreprises en difficultév

Les opportunités relatives aux entreprises en difficultés sont là, mais pas sous la forme que nous avions prévue. Au lieu d’arriver progressivement à la fin du cycle de crédit, l’économie mondiale, plongée dans un coma artificiel, a précipité de nombreuses entreprises au bord du gouffre. Dès lors, la question n’est pas de savoir s’il y aura des opportunités dans l’univers des entreprises en difficultés, mais de savoir combien il y en aura. Nous savons que nos propos peuvent heurter les consciences à l’heure où de nombreuses personnes se retrouvent en proie à de grandes difficultés partout dans le monde. Nous espérons que les plans d’assouplissement monétaire et de relance budgétaire permettront de limiter la casse pour nos économies. Pour autant, nous ne pourrons pas sauver toutes les entreprises. D’après les discussions que nous avons eues avec d’autres gérants expérimentés, il semble que le crédit soit actuellement vendu avec de fortes décotes, non seulement pour des raisons fondamentales, mais également à cause d’un manque de liquidité. Pour autant, les gérants actifs sur ce segment ne se précipitent pas pour se positionner à l’achat. Il leur faut analyser minutieusement les fondamentaux des actifs en vente avant d’émettre une offre au bon prix.

 

Stratégies Long short credit & High Yield

Les primes de risque des obligations Investment Grade (IG) et des obligations High Yield (HY) ont atteint des niveaux extrêmes que l’on n’avait plus vus depuis la crise de 2008. Le marché a également pâti du manque de liquidité, obligeant la BCE et la Fed à renforcer leurs programmes d’achats d’obligations Investment Grade. La Fed a également choisi d’inclure le High Yield dans ses programmes de rachat afin de gérer au mieux le nombre important d’entreprises auparavant Investment Grade rétrogradées en catégorie High Yield (on parle d’anges déchus). Les agences de notation estiment que la dette de ces anges déchus pourrait atteindre 700 milliards de dollars aux États-Unis, un volume sans doute trop élevé pour pouvoir être absorbé sans encombre par le marché du High Yield. Les primes de risque des obligations IG et des obligations High Yield à court terme ont réagi très rapidement aux injections de liquidité, notamment aux États-Unis. D’après les fonds que nous surveillons, cette rotation vers les titres mieux notés était largement attendue, mais il existe encore de nombreuses opportunités dans ce segment et dans celui des stratégies multi-actifs de valeur relative (long bond vs short equity) du fait des dislocations de marché. Contrairement à ce qui s’était passé au quatrième trimestre 2018, les arbitrages entre différentes opportunités sur le marché du crédit prendront plus de temps et les investisseurs auront ainsi tout le loisir de revoir leurs allocations.