Alt_fr.JPGLe mois de novembre a été riche en événements qui marqueront le monde au cours des années à venir. Bien que l’élection d’un nouveau président américain soit un événement majeur, nous serons d’accord pour considérer que les résultats positifs annoncés par Pfizer-BioNTech et Moderna auront un impact plus important sur nos vies.

Même s’il demeure de nombreuses inconnues concernant ces vaccins, comme les caractéristiques de sécurité à long terme, les éventuels effets secondaires ou la durée de l’immunité, les investisseurs ont réagi très positivement à ces annonces, permettant aux marchés d’enregistrer un des meilleurs mois de leur histoire. Les indices des actions sud-européennes, des petites capitalisations et des marchés émergents ont surperformé les indices technologiques et des grandes capitalisations. Au niveau sectoriel, les cycliques se sont illustrées.

Sur les marchés obligataires, les rendements étaient contrastés alors que les émissions d’entreprises ont souffert des mesures de distanciation sociale et que les émetteurs de qualité inférieure ont bénéficié d’une forte compression des spreads. Les matières premières ont aussi connu un mois très favorable, la majorité des contrats à terme cotés ayant bondi de plus de 10 %. Le pétrole WTI a progressé de 27 %, mais affiche toujours une perte de 26 % depuis le début de l’année.

Le fonds HFRX Global Hedge Fund EUR a affiché un rendement de +2,72 % au cours du mois.

Actions Long/Short

En novembre, la majorité des stratégies long/short en actions ont affiché des rendements absolus largement positifs, mais avec de piètres performances au niveau de la génération d’alpha en raison de la forte hausse des marchés. En moyenne, les stratégies long/short directionnelles et fondamentales ont signé de très bons résultats au cours du mois, mais à bonne distance des rendements générés par les fonds avec un style value qui ont affiché des gains à deux chiffres en moyenne. Bien que les fonds long/short value mènent la danse pour une fois, en moyenne, ils affichent toujours une perte depuis le début de l’année. Les fonds avec une exposition neutre au marché et les stratégies systématiques sont restés à la traîne, leurs positions baissières ayant généré un alpha négatif. Les stratégies long/short en actions sont très diverses en termes de styles et disposent de différents outils pour faire face à des environnements de marché variés.

 

Stratégies Global Macro

Dans l’ensemble, les indices Global macro ont terminé le mois sur une note positive, mais n’ont bénéficié que de façon limitée de la hausse des marchés. En moyenne, les indices Global macro en matières premières ont baissé en novembre. Leurs gains sensibles sur les matières premières ont été éclipsés par leurs positions baissières sur le pétrole qui a fortement rebondi après les nouvelles positives concernant les vaccins. Les stratégies baissières sur les actions et les devises des pays émergents ont aussi pesé sur la performance globale. Pour 2021, les positions longues sur actions font consensus, mais les gestionnaires sont conscients que c’est généralement le signe qu’il est temps de s’inquiéter quand tout le monde investit de la même façon. Les enquêtes auprès des prime brokers indiquent que l’exposition aux risques est faible pour le moment et que les fonds ont une faible propension à prendre des risques d’ici la fin de l'année. Dans cet environnement de marché dominé par le sentiment de confiance, nous continuons de privilégier les gestionnaires de fonds discrétionnaires opportunistes qui peuvent utiliser leurs compétences analytiques et leur expérience pour générer des profits à partir de quelques opportunités bien choisies au niveau mondial. La stabilisation des marchés et la visibilité accrue au niveau des indicateurs macro-économiques devraient conduire à de meilleures performances des stratégies systématiques avec des niveaux de volatilité réalisée qui devraient être plus faibles que pour les gestionnaires discrétionnaires moins diversifiés.

 

Stratégies quantitatives

Les performances des stratégies quantitatives ont été contrastées en novembre. Les stratégies de suivi de tendances ont réalisé de bonnes performances, les gestionnaires ayant profité de leurs positions longues sur les indices boursiers, les devises des pays émergents et les contrats à terme sur les métaux et les produits agricoles. Les stratégies d’arbitrage ont souffert des deux importantes rotations de style au cours du mois. Début novembre, après les élections américaines, les marchés ont connu une première rotation du style value vers les actions de croissance. Ensuite, dans le sillage des annonces concernant les vaccins, on a assisté à une puissante rotation des valeurs de croissance vers les titres value. Les performances des fonds multi-stratégies sont assez contrastées, leur résultat dépendant globalement de la rapidité de trading et du type de modèle (allocations les plus élevées). En définitive, 2020 n’est pas un bon cru pour les stratégies quantitatives. Tout au long de l’année, les modèles ont peiné à suivre les brusques hausses de volatilité des marchés et les corrélations entre actifs.

 

Stratégies d’arbitrage de taux

Depuis la dislocation historique des marchés en mars 2020, la volatilité au niveau des taux d’intérêt du G3 a chuté, les banques centrales ayant cherché à stabiliser les marchés pour limiter la contraction de l’économie dans le sillage de la pandémie. Par conséquent, les opportunités se sont faites rares sur ce marché ces 3 derniers mois. Toutefois, « l’environnement de taux bas » offre aussi des opportunités très attractives si la croissance américaine accélère et que la situation sanitaire se normalise grâce aux vaccins.

 

Marchés émergents

L’Inde et l’Amérique latine ont signé de belles performances durant le mois de novembre, ayant profité d’un environnement favorable aux risques et du repositionnement des investisseurs vers les retardataires. La dette des marchés émergents libellée en dollars ou en monnaies locales a récupéré ses pertes de l’année. Elle a atteint un sommet pour les émissions en dollars et est 1 % sous son niveau d’avant la pandémie pour la dette libellée en monnaies locales. La dette des marchés émergents en monnaies locales affiche un rendement d’environ 5 % depuis fin septembre 2020, une performance découlant à 80 % des taux de change et tout particulièrement de l’appréciation de monnaies qui étaient survendues comme le peso mexicain, le rand sud-africain ou le rouble russe. La valeur du dollar américain constitue toujours un élément important quand on investit dans les marchés émergents. Certains analystes estiment que la faiblesse des taux des Bons du Trésor et une plus grande stabilité politique aux États-Unis vont pousser les investisseurs à rechercher de meilleurs rendements dans les marchés émergents, ce qui ferait pression sur le dollar par rapport aux devises émergentes concernées. Toutefois, les perspectives macro-économiques demeurent particulièrement incertaines pour les pays émergents. Les spécialistes de la gestion fondamentale soulignent que dans un monde à taux zéro, les marchés émergents représentent la seule alternative pour investir dans le segment obligataire. Étant donné la fragilité des fondamentaux, ils adoptent généralement une approche sélective. Une certaine prudence est de rigueur en raison de la plus grande sensibilité de cette classe d’actifs aux flux d’investissements et aux liquidités.

 

Risk arbitrage – Event-driven

Les stratégies événementielles ont connu un excellent mois de novembre. Les stratégies d’arbitrage de fusions et acquisitions ont bénéficié du resserrement des écarts de cours pour plusieurs opérations annoncées avant la pandémie comme Taubman/Simon Property et Transat/Air Canada. L’activité en matière de fusions et acquisitions est restée solide durant le mois et devrait se maintenir à court terme. Le flux d’opérations est soutenu par la nécessaire restructuration des secteurs en difficulté comme l’énergie ou les voyages, la volonté de consolidation dans les soins de santé, le secteur financier et les télécoms, ainsi que le besoin pour les entreprises de s’adapter à une nouvelle réalité en acquérant des sociétés disposant des technologies qui seraient trop longues ou trop chères à développer en interne, notamment dans l’industrie des semi-conducteurs. Une des opérations les plus importantes annoncées durant le mois est la fusion par échange d’actions de S&P Global et IHS Markit. Par ailleurs, les performances des stratégies Event Driven ont également été soutenues par les situations spéciales au cours du mois. Il s'agit généralement de positions longues à fort potentiel qui ont bénéficié des nouvelles positives concernant les vaccins. Alors que l’on se dirige vers une solution médicale à la crise du coronavirus, les stratégies Event Driven devraient profiter de nombreuses opportunités d’investissement, les entreprises devant se restructurer et s’adapter au monde d’après.

 

Entreprises en difficulté

Les stratégies axées sur les émetteurs en difficulté ont affiché de bonnes performances durant le mois grâce à une forte compression des spreads et au rebond des cours des titres des entreprises les plus exposées aux mesures de distanciation sociale. Le marché semble progressivement intégrer le fait que la crise sanitaire s’achève. Toutefois, au cours de cette année, les opportunités découlaient principalement des difficultés des vendeurs plutôt que des difficultés au niveau des actifs. Les instruments complexes et moins liquides ont été délaissés et ne sont pas encore revenus à leur niveau d’avant la pandémie. Les défauts sont probablement inférieurs aux estimations au cours du 2e trimestre de l’année, mais nous sommes encore loin d’un retour à la normale. Alors que le Royaume-Uni et les États-Unis ont lancé leur campagne de vaccination, d’autres régions comme l’Europe ne semblent prêtes à les imiter que d’ici la fin de l’année 2020. Nous privilégions les stratégies éprouvées et diversifiées afin d’éviter de subir des épisodes de volatilité extrême. Ces conditions de marchés ne seront pas simples à appréhender pour les gestionnaires qui attendaient toutefois un tel environnement et les opportunités qui en découlent depuis plus d’une décennie.

 

Stratégie Long Short Crédit & High Yield

Les spreads sur les marchés du crédit de qualité (Investment Grade) et High Yield avaient atteint des niveaux extrêmes, inédits depuis la crise de 2008. Le marché souffrait aussi d’un manque de liquidité, encourageant la BCE et la Fed à mettre en place des programmes de rachat de dette Investment Grade. La Fed a aussi décidé d’inclure le segment du High Yield dans son programme de rachat afin d’atténuer l’impact du grand nombre d’anges déchus de la catégorie Investment Grade à High Yield. Les spreads Investment Grade et sur le High Yield de qualité sont proches de leur niveau d’avant la COVID-19 en Europe et aux États-Unis. Les bonnes nouvelles concernant les niveaux d’efficacité élevés des vaccins de Pfizer-BioNTech et de Moderna ont accentué la compression des spreads, ce qui a soutenu la surperformance des émetteurs plus risqués. Toutefois, on observe toujours une grande dispersion dans l’évolution des spreads entre les différents secteurs par rapport au niveau d’avant la pandémie. Quoiqu’il en soit, il est trop tard pour miser sur le bêta et nous estimons que les stratégies long/short sur le marché du crédit recèlent des opportunités intéressantes, tant au niveau des positions longues que courtes, permettant de profiter des incohérences fondamentales consécutives à la dislocation du marché cette année.