22 JANV.

2020

En 2019, les marchés financiers ont connu une nouvelle année marquée par d’excellentes performances. Il existe un consensus auprès des investisseurs, selon lequel il sera difficile de dépasser en 2020 les rendements atteints au cours de l’année écoulée. Il serait difficile de penser le contraire. Nous nous trouvons en effet aux derniers stades de l’un des cycles d’expansion les plus longs de l’histoire, les valorisations sont tendues et il existe plusieurs menaces pesant sur la croissance économique qui restent encore à clarifier.

Le mois de décembre a été vigoureux sur les marchés des actions, la grande majorité des principaux indices boursiers affichant des rendements positifs modérés. La Chine, Hong Kong et Taïwan ont surperformé sous l’effet des avancées positives observées dans les négociations commerciales. En Argentine, l’indice Merval a grimpé de plus de 20 % après les premières décisions prises par le gouvernement.

Les rendements des emprunts d’État à long terme se sont montrés stables, voire en légère hausse au cours de la période. La décision de la Banque centrale de Suéde de mettre fin à sa politique de taux négatifs a été particulièrement remarquée en décembre.

Le dernier mois de l’année a été marqué par une hausse globale des prix des matières premières. Les contrats à terme sur l’huile de palme ont augmenté d’environ 16 %, clôturant l’année sur une hausse de plus de 50 %. Les contrats sur le charbon et le gaz naturel ont légèrement décliné en décembre et ont enregistré une baisse respective de -33,66 % et de -25,54 % sur l’année.

L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a gagné +0,65 % au cours du mois.

 

Stratégie Long Short Equity

La stratégie a bien performé en décembre, profitant d’un environnement favorable sur les marchés d’actions. Bien évidemment, les stratégies nettes acheteuses ont été favorisées par rapport aux stratégies Market Neutral qui tendent à être pénalisées dans des marchés dominés par des tendances fortes. Selon les données du courtier Morgan Stanley, la performance de la stratégie depuis le début de l’année s’établit à 11 %. Les stratégies concentrées sur le marché américain ont, dans l’ensemble, surperformé les fonds axés sur l’Europe et l’Asie, générant un excédent de rendement de 3 %. 2019 a été la meilleure année pour la génération d’alpha depuis plus de dix ans. Le ratio de capture à la hausse des stratégies Long Short Equity s’est toutefois établi à environ 50 %. Ce chiffre relativement modeste s’explique par le positionnement défensif des fonds présentant des expositions nettes et brutes plus faibles. Au cours du mois de décembre, les fonds Long Short Asie ont surperformé leurs homologues américains et européens, sous l’effet des avancées observées dans les négociations commerciales entre la Chine et l’administration Trump. Le contexte actuel est difficile, en raison des incertitudes économiques et d’un sentiment des investisseur amené à changer rapidement. Au cours de l’année 2019, la performance des indices boursiers a été principalement portée par une réévaluation des actions. A l’avenir, une bonne sélection des flux de revenus jouera un rôle important dans la génération de performances satisfaisantes. Toutefois, les bouleversements importants créent toujours des opportunités d’investissement à l’achat comme à la vente. Les actions américaines du secteur de la santé l’illustrent très bien. Ce serait une erreur d’éviter ce secteur dans sa totalité en raison de la volatilité générée par des facteurs politiques. Les bons gérants vont profiter de la situation actuelle pour construire un portefeuille équilibré d’opportunités d’investissement à l’achat et à la vente. Cette stratégie offre un large éventail de leviers pouvant être actionnés dans les deux sens, afin de profiter de restructurations industrielles et de dispersions sectorielles.

 

Stratégies Global Macro

La performance des stratégies Macro s’est avérée satisfaisante au cours de la période, plus particulièrement pour les gérants discrétionnaires qui ont réalisé des gains sur leurs positions sur les actions et le change. En moyenne, les stratégies axées sur les marchés développés ont surperformé les autres sous-segments. Si les marchés en Asie et en Amérique latine restent agités, ils semblent rassembler un consensus grandissant auprès des investisseurs qui considèrent ces marchés comme une opportunité d’investissement en 2020. Les taux des marchés développés étant toujours orientés à la baisse, les actifs à haut rendement des marchés émergents commencent à redevenir attrayants. Dans cet environnement, nous aurions tendance à privilégier les gérants discrétionnaires opportunistes qui restent à l’écart pour guetter des dislocations des prix des actifs. Ces gérants peuvent utiliser leurs compétences analytiques et leur expérience pour générer des profits à partir d’un nombre limité de fortes opportunités à l’échelon mondial.

 

Stratégies quantitatives

Les stratégies CTA ont enregistré des performances globalement négatives au cours du mois de décembre, les gains réalisés sur les actions étant compensés par les pertes sur les positions acheteuses sur le dollar et les obligations. Les stratégies systématiques d’actions neutres au marché ont également affiché des performances décevantes sur la période, probablement sous l’effet de la hausse des corrélations dans un contexte d’appétit pour le risque. Malgré le retournement tardif des facteurs, la corrélation entre les facteurs momentum, faible volatilité et qualité par rapport aux facteurs « value », reste à des niveaux extrêmes. On peut s’attendre à une poursuite des périodes d’inversion.

 

Stratégies d’arbitrage de taux

Les banques centrales ont clairement marqué une pause dans leur politique d’assouplissement monétaire, ce qui s’est traduit par un fort revirement sur les marchés des taux américains et européens après la très forte hausse du marché obligataire. S’ils ont enregistré des performances en demi-teinte en novembre, nos gérants ont été capables de capter le pic de volatilité saisonnier généré par la gestion des bilans en fin d’année et d’enregistrer de belles performances en décembre. Le swap de devises eurodollar a de nouveau bondi, les spreads Libor-OIS se sont élargis et nos gérants ont été capables d’exploiter les opportunités offertes par les opérations sur la base. Nous restons positifs à l’égard de cette stratégie dans la mesure où les problématiques de bilan et la rareté du dollar associées à un déficit budgétaire spectaculaire génèreront sans aucun doute des dislocations en termes de valeur relative.

 

Marchés émergents

Les marchés émergents se sont remis des pertes subies précédemment et ont profité de l’amélioration du sentiment des investisseurs sur une base de valeur relative. Même si le contexte global présente toujours un niveau d’incertitude élevé, dans un contexte de croissance ralentie, les actifs des marchés émergents continuent d’offrir des opportunités intéressantes pour les investisseurs en quête de rendement. De plus, le recul des taux américains n’a fait que repousser le problème de la dollarisation de la dette des économies émergentes. L’Argentine est étroitement suivie car elle pourrait servir d’indicateur d’attractivité au sein des marchés émergents. Le contexte n’est pas facile pour les stratégies émergentes, mais il existe de fortes dislocations génératrices d’opportunités pour les gérants opportunistes expérimentés.

 

Risk arbitrage – Event-driven

Décembre a été un bon mois pour les stratégies Event Driven. Les stratégies de pur aribitrage sur fusions ont généré des performances globalement positives, grâce au resserrement des spreads et à la finalisation d’opérations importantes, telles que l’acquisition de Celgene par Bristol-Myers pour 74 milliards de dollars. L’année 2019 a été marquée par un niveau soutenu d’opérations de taille importante (plus de 20 milliards de dollars), ce qui en fait une année solide en termes d’opérations. Nous sommes optimistes quant aux perspectives d’arbitrages de risques dans un contexte d’activité favorable : les conditions de financement sont avantageuses et les équipes de gestion des entreprises ont la volonté de se battre pour des opportunités de développement de leur activité. De plus, les spreads des opérations de grande taille se situent actuellement à des niveaux intéressants, en raison de la complexité accrue du processus d’approbation, surtout aux États-Unis. Il est également intéressant de noter que le développement de l’activisme des actionnaires contestant des opérations contribue également à la poursuite de la hausse des spreads. Enfin, dans des pays comme le Japon, certains gérants indiquent que des initiatives liées à la gouvernance des entreprises ont entraîné plusieurs importants débouclements de participations croisées ces derniers mois.

 

Entreprises en difficulté

Ces stratégies n’ont pas bien performé cette année. Les performances ont été affectées par des situations spécifiques, telles que la faillite de PG&E, mais également par la réticence des investisseurs à s’intéresser à des situations complexes dans des périodes d’incertitude élevée. La reprise observée en 2019 s’est accompagnée en même temps d’une détérioration du parrainage dans des segments plus compliqués de l’univers du crédit. Les obligations CCC aux États-Unis se traitent désormais à des niveaux de spreads supérieurs à 1000 points de base. Si les taux de défaillance sur les obligations d’entreprises venaient à augmenter au cours des deux prochaines années, nous pourrions nous attendre à une réévaluation du risque de crédit sur tous les segments de crédit confondus. Les gérants de portefeuille relèvent leur niveau de liquidités pour avoir des munitions qui leur permettront de recharger leur portefeuille avec les nouvelles émissions arrivant sur le marché des entreprises en difficulté. Nous surveillons de près les gérants « distressed » en raison du potentiel de rendements élevés, tout en restant largement en retrait.

 

Stratégies Long Short Crédit & High Yield

Malgré une volatilité accrue, les spreads sont toujours orientés dans le même sens, soutenus par la quête de rendement. Nous conservons donc une sous-pondération, car il y a peu, voire aucun intérêt, à être vendeur sur le marché du crédit, en raison d’une forte demande et du coût relativement élevé du portage.

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