Alternative InvestmentPendant le mois d'octobre, les marchés ont oscillé entre l’espoir et la crainte. Sur la première moitié du mois, ils ont poursuivi leur mouvement haussier, soutenus par des PMI internationaux qui progressaient en terrain expansionniste et des chiffres positifs de confiance des consommateurs. Cette dynamique haussière s’est inversée sur la seconde partie du mois en raison de l’augmentation rapide des cas de COVID-19 en Europe et de l’impact négatif que pourraient avoir de nouvelles mesures de confinement sur une situation économique déjà fragile.

La majorité des marchés des actions s’inscrivent en baisse sur le mois. Les indices boursiers européens affichent le recul le plus important en raison des mesures de distanciation sociale récemment annoncées pour lutter contre la propagation du virus. Le Dax et l’Euro Stoxx 50 ont ainsi baissé de respectivement -9,44 % et -7,37 %. Les autres grands indices européens et américains affichent des baisses de l’ordre de 2 à 5 %. L’Asie a surperformé, les indices actions de l’Inde, de Hong Kong et de la Chine affichant des rendements positifs de l’ordre de quelques points de pourcentage. Sur le plan sectoriel, les services aux collectivités ont surperformé aux États-Unis alors que l’élection de Joe Biden, favorable aux énergies renouvelables, semblait se confirmer.

Les rendements de la dette souveraine et de la dette des entreprises sont restés stables sur la période. On notera toutefois que les obligations souveraines argentines ont baissé de 25 % peu de temps après la restructuration

L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a perdu 0,26 % sur le mois.



Long Short Equity

Les fonds Actions Long/Short ont connu un bon mois par rapport aux indices purement « longs ». Lorsque les marchés se sont inversés sur la seconde partie du mois, les fonds spéculatifs ont suivi le mouvement mais n'ont capté que 30 % de la baisse. La génération d'alpha reste forte, dominée par les portefeuilles acheteurs des stratégies axées sur l'Amérique du Nord et l'Asie. La technologie et les services de communication ont été les principales sources de rendement. Par le passé, les stratégies Actions L/S ont eu tendance à prendre des risques à l'approche des élections américaines. Cette année, leur comportement a été différent, car les gestionnaires ont abordé la période préélectorale avec des expositions brutes et nettes à des niveaux qui figuraient déjà parmi les plus élevés de la décennie. Compte tenu des bonnes performances moyennes des stratégies et d’une exposition au risque déjà élevée, on ne pouvait pas s’attendre à ce que les fonds prennent beaucoup plus de risque d’ici la fin de l’année. Sur les trois derniers mois, on observe une certaine rotation des secteurs de la technologie, des services de communication et de la consommation discrétionnaire vers les secteurs cycliques, les gestionnaires allégeant leurs lignes gagnantes pour positionner leur portefeuille pour la phase de reprise. En date de rédaction, les titres « value » et cycliques s’inscrivaient en forte hausse suite aux bonnes nouvelles concernant le vaccin mis au point par Pfizer et BioNTech. Bien que la diversification n'ait pas été aussi payante cette année que le fait d’être investi entièrement sur la technologie ou les thématiques de croissance, la stratégie Actions L/S est particulièrement riche et diversifiée en termes de styles et dispose de plusieurs outils pour faire face à la plupart des environnements de marché.

 

Stratégies Global Macro 

Dans l’ensemble, les stratégies Global Macro n’ont pas brillé pendant le mois. Parmi les indices macroéconomiques, l'indice Macro Commodity est le seul à avoir terminé le mois en terrain positif. Même si les stratégies discrétionnaires ont perdu de l'argent ce mois-ci, elles continuent de surperformer les programmes Systematic Macro. Les investissements acheteurs sur les obligations souveraines ou quasi-souveraines de l’Argentine et de Porto Rico, les taux receveurs à court terme sur le Brésil et les positions acheteuses sur les devises émergentes contre le dollar américain ont été les principales sources de rendements négatifs sur le mois. L’année a toutefois offert de nombreuses opportunités dans le monde entier, ce qui en fait l'une des meilleures années en termes de performances depuis la dernière crise financière. Plusieurs gestionnaires à fortes convictions affichent des rendements à deux chiffres depuis le début de l'année. Dans cet environnement fortement influencé par le sentiment, nous avons tendance à privilégier les gestionnaires de fonds discrétionnaires opportunistes qui peuvent mettre à profit leurs compétences analytiques et leur expérience pour générer des gains sur des opportunités soigneusement sélectionnées à l’échelon mondial. La stabilisation du marché et la visibilité accrue des données macroéconomiques devraient se traduire par de meilleures performances sur les stratégies systématiques, avec des niveaux de volatilité prévisionnelle plus faibles que ceux des gestionnaires discrétionnaires plus concentrés.

 

Stratégies quantitatives 

Les performances n'ont pas été très bonnes sur la période. Les suiveurs de tendance ont eu tendance à perdre de l'argent sur leurs positions acheteuses en actions et en bons du Trésor américain. Les rendements de l'extrémité longue de la courbe des taux américains ont augmenté d'environ 20 points de base. Les stratégies actions systématiques neutres vis-à-vis du marché n'ont pas non plus été très performantes, en raison des rotations de style et de secteur à l'approche des élections américaines. Certaines stratégies quantitatives multi-stratégies sont arrivées à afficher de meilleurs résultats grâce à un éventail plus diversifié de modèles. L’année 2020 n'est pas un bon cru pour les stratégies quantitatives, car les modèles ont eu du mal tout au long de l’année à gérer l'augmentation rapide et violente de la volatilité des marchés et des corrélations entre actifs.

 

Stratégies d’arbitrage de taux 

Si la valeur relative des titres obligataires a connu l'un des mois les plus spectaculaires de son histoire en mars 2020, elle a mis en évidence la nécessité d'investir dans des gestionnaires disposant d'une structure solide (lignes de pensions (repos) à terme garanties auprès de contreparties de grande qualité et de relations de longue date). Fin mars, nos gestionnaires ont profité de la dislocation des opérations américaines pour générer de solides rendements positifs à partir d’une situation unique en son genre sur les dix dernières années. Comme pour les autres opérations de valeur relative, si les spreads ont été plus larges qu’ils ne l’étaient avant la crise jusqu’en juillet, ils sont maintenant en train de revenir doucement à leur niveau le plus bas en raison du discours actuel des banques centrales, de la faiblesse des chiffres de PIB et du faible niveau de volatilité constatée. D’éventuelles craintes liées à l’inflation ou une croissance plus forte de l’économie américaine pourraient toutefois provoquer un changement subit. C’est la raison pour laquelle nous examinons les candidats qui pourraient bénéficier de cet environnement.

 

Marchés émergents 

Les opportunités offertes par la dette émergente se caractérisent par un rendement attractif puisque, malgré un excellent été en termes de performances, la classe d'actifs a sensiblement sous-performé les marchés développés depuis le début de la crise. Il s'agit également d'un univers d'investissement très idiosyncrasique, car outre la situation macroéconomique propre à chaque pays, la situation politique au sein de chaque région varie sensiblement, ce qui se traduit par un large éventail d'opportunités à l’achat et à la vente. Les perspectives macroéconomiques restent extrêmement floues pour les marchés émergents ; les gestionnaires fondamentaux font toutefois valoir que dans un monde de taux proches de zéro, les marchés émergents représentent la seule option d’investissement obligataire produisant des rendements significatifs. Les émissions de titres souverains ont atteint des niveaux élevés cette année (+40 % par rapport à 2019) qui ont été bien reçus. Compte tenu de la fragilité des fondamentaux, les gestionnaires adoptent généralement une approche très sélective. Les opérations d’investissement concernent principalement des obligations souveraines, des obligations d’entreprises et des devises sur lesquelles le prix du risque motivé par la peur génère d’importantes dislocations et opportunités qui ignorent les fondamentaux de chaque région. Il convient toutefois de faire preuve de prudence en raison de la plus forte sensibilité de cette classe d'actifs aux flux d’investissement et à la liquidité du marché.

 

Risk arbitrage – Event-driven 

La stratégie s’est bien comportée en octobre. Certaines opérations importantes datant d’avant mars, comme le rachat de Tiffany's par LVMH, ont été profitables. Pour conclure l'opération, le conseil d'administration de Tiffany's a accepté une légère décote sur le prix d’achat. Les gestionnaires ont eu tendance à accroître leur participation à l’opération après le feu vert de la Commission européenne. Les opérations de fusion ont connu une reprise plus marquée au cours du troisième trimestre. Certains gestionnaires pensent que le rythme pourrait rester soutenu pendant les prochains mois, car une administration Biden pourrait s’accompagner d’un contrôle réglementaire accru ou de changements fiscaux. Ce scénario n’est toutefois pas encore reflété par les speeds des opérations. Il est également intéressant de noter que les tendances actuelles en matière de fusions ne sont pas liées à une administration donnée. Le secteur attend un flux d’opérations important provenant de la consolidation des secteurs de la santé et des télécommunications et de la restructuration du secteur de l'énergie. Cela étant dit, les opérations de fusion ne sont pas la principale source de rendements pour les stratégies Event Driven cette année – ce sont plutôt les opérations réalisée après mars sur les marchés des capitaux. Les catalyseurs potentiels et les portefeuilles de crédit ont tendance à être les principales sources de pertes et profits dans les fonds multi-stratégies. Alors que nous nous rapprochons d’une solution issue du secteur de la santé pour cette crise, les stratégies Event Driven auront de nombreuses opportunités de déployer des capitaux alors que les entreprises évoluent et se restructurent pour s’adapter à cette nouvelle réalité.

 

Entreprises en difficulté 

Les opportunités offertes cette année par les stratégies « Distressed » ont davantage porté sur des vendeurs en difficulté que sur des actifs en difficulté. Les instruments complexes et moins liquides ont été vendus en masse et n'ont pas encore retrouvé leurs niveaux d'avant la crise. Certains gestionnaires Distressed se sont efforcés de « rafler » des actifs de qualité, comme par exemple les RMBS existants vendus par des investisseurs à découvert qui avaient besoin de liquidités à tout prix. Ces opérations de bêta sont en grande partie terminées. Les spreads des obligations à rendement élevé sont stables, mais les faillites sont plus nombreuses – citons Mallinckrodt, CBL Properties et Pacific Drilling parmi les plus importantes du mois d’octobre. L’éventail des opportunités s’élargit de jour en jour, mais la bataille sera rude, car les entreprises essaient de souscrire de nouveaux emprunts pour faire face à la crise et disputent ainsi les collatéraux en place aux créanciers existants. Nous privilégions les stratégies expérimentées et diversifiées pour éviter d’être confrontés à des fluctuations extrêmes de la volatilité. Ce ne sera pas facile, mais c'est l'environnement et l'opportunité que ces gestionnaires attendaient depuis dix ans.

 

Stratégie Long Short Crédit & High Yield 

Les spreads de crédit des marchés Investment Grade (IG) et High Yield (HY) ont atteint des niveaux inconnus depuis la crise de 2008. Le marché a également été très touché par le manque de liquidité, qui a amené la BCE et la Fed à intensifier leurs programmes de rachat d’obligations IG. La Fed a également décidé d'inclure le High Yield dans ses programmes d'achat afin de limiter le nombre d’« anges déchus » dégradés de IG à HY. Les agences de notation prévoient que le montant de la dette des anges déchus pourrait atteindre 700 milliards de dollars aux États-Unis, probablement trop important pour être absorbé sans heurt par le marché HY. Les spreads des émissions IG et HY à court terme ont réagi très rapidement aux injections de liquidité, notamment aux États-Unis. D’après les gestionnaires que nous suivons, si cette évolution des émissions de qualité supérieure était largement attendue, il existe encore de nombreuses opportunités sur le marché HY, ainsi que sur les opérations de valeur relative entre différentes classes d’actifs (achats d’obligations contre des actions) motivées par les dislocations du marché. À la différence du 4e trimestre 2018, les opportunités offertes par le crédit mettront plus longtemps à être arbitrées, ce qui laissera aux investisseurs le temps de revoir leurs allocations.