Toujours dans l’attente d’une action de la Fed…

Stratégie multi-actifs

Si l’on considère uniquement les chiffres économiques actuels par rapport à ceux d’autres périodes de hausse des taux de la Fed, la banque centrale américaine peut manifestement se permettre une première hausse d’ici la fin de l’année. En effet, à l’exception du CPI (Indice des prix à la consommation), sur lequel l’effondrement actuel des prix du pétrole a un impact important (mais ponctuel), le rebond de l’économie américaine justifie une deuxième étape dans la normalisation des conditions financières.

Mais dans « une économie mondiale fortement connectée », comme le déclare Janet Yellen dans son dernier discours, le comité de la Fed s’inquiète également des répercussions éventuelles de la situation actuelle des marchés émergents, et notamment de la Chine, et de son impact sur l’USD, l’économie américaine et l’inflation.

L’économie mondiale apparaît maintenant de plus en plus intégrée aux décisions de la Fed. Une fois que la Chine aura retrouvé une certaine stabilité économique, la Fed ne prendrait pas un gros risque en augmentant une première fois les taux cette année, compte-tenu notamment de l’abondance de liquidités au niveau mondial.

Car la plupart des autres régions sont au contraire en mode « assouplissement ». La BCE et la Banque du Japon poursuivent ainsi leurs importants programmes de rachats obligataires (à hauteur de 60 milliards d’EUR par mois et de 80 000 milliards de YEN par an respectivement), et le président de la BCE Mario Draghi a déclaré pour la première fois lors de sa conférence mensuelle que ce programme pourrait continuer au-delà de septembre 2016 et que la BCE pouvait en adapter l’ampleur et la composition, ce qui confirme notre scénario selon lequel l’environnement conciliant de la zone euro devrait se maintenir pendant encore un certain temps. Dans les pays émergents, les banques centrales (y compris en Chine) ont également assoupli leurs conditions monétaires au cours des derniers mois.

Nous sommes donc convaincus que cette abondance de liquidités va se maintenir et soutenir les actifs risqués, en premier lieu les actions. Lorsque la Fed relèvera ses taux, elle le fera de façon très prudente et graduelle, en raison principalement de l’incertitude sur les marchés émergents.

FIGURE 3: En dehors de l’IPC, les chiffres économiques actuels justifient une première hausse des taux 

STRATÉGIE ACTIONS PAR RÉGION

Les actions de la zone euro toujours fortement soutenues

Forte surpondération des actions de la zone euro

Après le krach du 24 août, nous avons renforcé notre préférence pour les actions de la zone euro et réduit notre exposition aux actions américaines. Nous estimons en effet qu’un des risques extrêmes sur la monnaie unique a été éliminé (tout au moins temporairement) avec l’accord intervenu entre la Grèce et l’Union européenne sur un troisième programme de sauvetage. De plus, la dynamique macro-économique positive, le soutien de la BCE, la croissance attendue à deux chiffres des résultats 2015 et une valorisation relative attrayante par rapport aux obligations sont autant d’éléments favorables aux actions de la zone euro. Nous surveillons néanmoins de près les élections à venir en Espagne et avons récemment vendu notre exposition tactique à l’Ibex espagnol (estimant que les élections risquaient de générer de la volatilité) tout en conservant une surpondération tactique du MIB italien et une légère sous-pondération des actions britanniques.

Position neutre sur les marchés émergents

Après avoir vendu notre position sur les actions chinoises en juin et réduit notre exposition globale aux marchés émergents en juillet, nous conservons une position neutre. Même si le ratio cours/bénéfices continue de diminuer, rendant les valorisations de plus en plus attrayantes, l’incertitude subsiste quant à la stabilisation de la situation. En effet, les derniers chiffres économiques en provenance des pays émergents vont toujours dans le sens d’une croissance limitée, comme en témoigne notamment la faiblesse de la production industrielle en Asie. Nous continuons de surveiller de près la situation actuelle et préférons attendre une stabilisation avant d’envisager une nouvelle surpondération de cette classe d’actifs.

Enfin, la croissance des bénéfices sera limitée cette année et la dispersion reste forte entre pays, secteurs et valeurs, nous incitant à nous montrer très sélectifs.

Toujours positif sur le Japon (avec prudence)

Nous conservons notre position positive sur le Japon, les actions japonaises bénéficiant toujours des mêmes facteurs favorables :

• Les valorisations plus attrayantes et les mesures supplémentaires de la Banque du Japon devraient entraîner une amélioration des bénéfices ;
• L’attente par les investisseurs d’une augmentation substantielle du rendement futur des actionnaires, qui s’appuie sur la solide croissance des bénéfices et la trésorerie importante des entreprises ;
• Les réformes structurelles du gouvernement Abe devraient apporter un soutien durable aux actions japonaises.

Mais sous l’effet de la faiblesse des marchés émergents, l’évaluation des perspectives économiques est de plus en plus sombre et pourrait nous conduire à plus de prudence sur cette classe d’actifs.

STRATÉGIE OBLIGATAIRE

Maintien d’une duration courte avec une plus grande diversification

Nous continuons de sous-pondérer les obligations souveraines, qui offrent peu de marge d’absorption d’une éventuelle hausse, surtout à l’approche d’un premier relèvement des taux de la Fed.

La diversification conserve donc notre préférence, en direction d’obligations plus risquées à rendement plus élevé, qui bénéficient toujours des interventions conjointes de la BCE et de la Banque du Japon (qui assouplissent toutes deux leurs conditions financières) et du fait que, même si la Fed augmente effectivement ses taux, elle le fera certainement de façon prudente et mesurée.

En ce qui concerne la dette des pays émergents, nous continuons de privilégier les titres libellés en devises fortes par rapport à ceux libellés en devises locales. En matière de haut rendement, nous restons extrêmement sélectifs.

STRATÉGIE SUR LES MATIÈRES PREMIÈRES

L’incertitude persiste malgré des prix proches de leurs niveaux du début des années 2000

Bien que l’indice des matières premières ait poursuivi sa chute en août, les inquiétudes subsistent et les risques liés à l’exécution sont trop présents pour passer en position positive sur cette classe d’actifs.

Pétrole : nous restons prudents, l’offre mondiale continuant d’augmenter. En effet, si la production américaine s’est ralentie, celle des pays de l’OPEP a augmenté alors que les stocks sont beaucoup plus élevés que l’an dernier (voir figure 4). En outre, après que l’Iran et les six puissances mondiales (conseil de sécurité de l’ONU et Allemagne) soient parvenus à un accord historique, le pétrole iranien pourrait désormais accentuer l’excédent d’offre actuel. Nous pensons donc que la remontée des prix sera longue.

Les métaux de base restent pénalisés par l’activité décevante du secteur manufacturier chinois et asiatique dans son ensemble. Mais tant que le gouvernement chinois parvient à gérer un atterrissage en douceur de l’économie, le problème de l’excédent d’offre devrait se résoudre pour certains métaux de base tels que le cuivre, le zinc ou le nickel, avec une offre insuffisante à partir de 2016-2017. Nous préférons attendre des signes plus solides d’une reprise de la croissance en Chine pour investir dans cette catégorie d’actifs.

Enfin, les cours de l’or affichent une corrélation inverse avec les taux d’intérêt réels américains, et sont également pénalisés par la diminution des achats d’or de l’Inde et de la Banque centrale chinoise.

FIGURE 4 : les stocks de pétroles sont beaucoup plus élevés que l’an dernier