Une actualité économique mitigée en Chine et aux États-Unis

Stratégie cross-asset

La baisse des PMI enregistrée en Chine et aux États-Unis signale pour le deuxième mois de suite une contraction du secteur manufacturier dans les deux principales économies mondiales. Aux États-Unis toutefois, les nouvelles commandes et les commandes à l’exportation sont en hausse, ce qui est positif car ces deux aspects constituent des indicateurs clés de l’enquête globale. La confiance des consommateurs, soutenue par un solide marché de l’emploi, reste en outre favorable. En 2015, l’économie américaine a créé 2,6 millions d’emplois supplémentaires, ce qui représente la seconde plus forte augmentation annuelle depuis 1999, après l’augmentation de 3,1 millions enregistrée en 2014. À l’avenir, la résilience du secteur des services sera cruciale pour que l’expansion américaine se poursuive.

Les événements chinois détermineront l’évolution des marchés

Le début de l’année 2016 a été dominé par deux facteurs qui pèsent depuis déjà plusieurs mois sur les marchés : la Chine et le pétrole. Si les fondamentaux de la Chine continuent de refléter le rééquilibrage en cours de l’économie, marqué par la réduction de l’importance du secteur manufacturier, les messages contradictoires sur la réglementation des marchés boursiers et la volatilité accrue du taux de change du yuan ont miné la confiance des marchés. Bien que la valorisation du marché chinois soit attrayante, même en excluant les banques, elle ne constitue pas un argument suffisant pour accroître les investissements en actions chinoises. La dépréciation actuelle du yuan par rapport au dollar, depuis l’introduction le 11 décembre 2015 d’un indice du CNY pondéré en fonction des échanges sur 13 monnaies, a ravivé la crainte d’une dévaluation du yuan, alimentant ainsi les pressions déflationnistes en dehors de la Chine et les craintes relatives à la croissance dans le monde. Une estimation sommaire de l’impact à la baisse de la dépréciation du CNY sur l’inflation mondiale l’évalue à -0,3 % pour 2015.

La chute des prix du pétrole alimente les pressions déflationnistes

Le contexte macro-économique est mauvais pour les cours du pétrole, les marchés de l’énergie se heurtant toujours à une série de forces contraires, dont notamment les inquiétudes autour de la croissance mondiale et l’excédent d’offre (96,5 Mb/j pour une demande de 95 Mb/j). À cet égard, l’affaiblissement des indices manufacturiers en Chine et aux États-Unis a accru les pressions à la baisse.

La production de pétrole américain a commencé à baisser alors qu’un consensus visant à limiter la production de l’OPEP n’est pas près d’émerger en raison de la dégradation des relations politiques entre l’Arabie saoudite et l’Iran. Les prix du pétrole ont donc continué de chuter, retardant toute reprise significative de l’inflation des prix à la production ou à la consommation.

La contraction des réserves de change équivaut à un resserrement de la liquidité

Les effets indirects de la chute des prix du pétrole et de l’affaiblissement du yuan pourraient réduire la liquidité au sein du système financier avec la fin du recyclage des pétro- et sino-dollars. Sur la base de la tendance dominante observée sur les derniers trimestres, le resserrement de la liquidité par le biais de la contraction des réserves de change s’élèverait à environ 55milliards de dollars par mois. Compte-tenu des dernières diminutions des réserves de change (108 milliards de dollars pour la Chine en décembre 2015 et 12,4 milliards de dollars pour l’Arabie saoudite en novembre dernier), notre estimation apparaît plutôt prudente. Par conséquent, un regain d’assouplissement (ou un desserrement) monétaire par les principales banques centrales pourrait s’avérer une réelle possibilité dans les mois à venir en vue d’atténuer les pressions déflationnistes.

STRATÉGIE REGIONALE ACTIONS

Les actions de la zone euro restent notre conviction la plus solide

Surpondération des actions de la zone euro

Nous conservons notre surpondération des actions de la zone euro pour plusieurs raisons.

Comme évoqué plus haut, la région continue d’offrir une meilleure dynamique économique et semble mieux résister aux inquiétudes concernant la croissance mondiale que l’économie américaine ou britannique. La demande intérieure est en hausse et alimente la croissance. La chute des prix de l’énergie continuera évidemment de soutenir le pouvoir d’achat des ménages. De plus, les conditions de liquidité y restent favorables avec la poursuite du programme de rachat d’actifs de la BCE.

Les annonces de résultats de la saison à venir devraient être meilleures au sein de la zone euro qu’aux États-Unis. Les bénéfices sont revus à la baisse, mais les BPA du 4è trimestre devraient être en hausse de +9,4 % sur 12 mois glissants, voire +14,6% hors énergie d’après les estimations du consensus. Aux États-Unis les bénéfices prévisionnels ont été fortement réduits depuis octobre, affichant maintenant une baisse de 4 % et restant quasiment inchangés hors du secteur de l’énergie.

Dans ce contexte, nous maintenons avec conviction notre surpondération des actions de la zone euro en continuant de sous-pondérer les actions britanniques et américaines. Nous conservons également notre surpondération des petites capitalisations européennes afin de profiter de la demande intérieure.

Position neutre sur les marchés émergents avec réduction de notre surpondération tactique des actions chinoises

La valorisation des marchés émergents continue de baisser et se situe désormais bien en-dessous de son niveau de 2008. La région continuera d’être considérée comme un piège de valorisation tant que nous n’observons pas de signes manifestes d’une stabilisation des prévisions de croissance. Au vu du contexte de récession sur de nombreux marchés émergents et de la croissance attendue des bénéfices à long terme, les valorisations ne nous semblent pas si attrayantes. Nous conservons une position neutre sur la région.

Si la valorisation des entreprises chinoises reste attrayante, que ce soit en termes absolus ou relatifs, nous avons toutefois décider de réduire notre surpondération tactique de ce marché. Les interventions de marché répétées au moment du changement d’année ont érodé la confiance. Si le gel des introductions en bourse et l’obligation pour les courtiers de conserver des positions acheteuses nettes ont été levés, l’interdiction des ventes d’actions par les principaux actionnaires (détenant plus de 5 % du capital d’une entreprise cotée), qui devait se terminer la première semaine de janvier, a finalement été prolongée au-delà du 8 janvier.

L’introduction d’un nouveau système de « disjoncteur » a en outre semé la panique chez les petits investisseurs lorsque le seuil initial de -5 % a été atteint. Compte-tenu de ses résultats désastreux (cotations suspendues deux fois en l’espace de quatre jours seulement), l’autorité réglementaire a décidé en début d’année d’abandonner cette nouvelle règle.

Position neutre sur le Japon

Le soutien offert par l’abondance de liquidités est toujours présent à nos yeux, la Banque du Japon continuant d’injecter 80 000 milliards de JPY par an et les bénéfices des entreprises étant toujours favorables.

Nous restons toutefois vigilants, car le yen est en hausse dans un environnement averse au risque et nous continuons de surveiller les incertitudes en provenance des pays émergents, le Japon étant l’une des économies les plus exposées à ces pays.

Nous avons globalement réduit notre exposition, passant d’une légère surpondération à une position neutre.

STRATÉGIE OBLIGATAIRE

Nous conservons une duration courte et poursuivons notre diversification

Le 16 décembre, la Réserve fédérale a enfin relevé son taux directeur pour la première fois depuis juin 2006. Nous conservons une sous-pondération des obligations d’État en raison de leur marge d’absorption réduite de toute hausse future. Nous conservons également une duration inférieure à celle de l’indice de référence.

Nous continuons par ailleurs de privilégier la diversification, en réduisant la part des obligations d’État pour augmenter, en fonction des valorisations, celle des entreprises américaines investment grade (avec couverture du risque de taux), des obligations internationales à haut rendement et de la dette des pays émergents. Les rendements attrayants offrant une certaine garantie en cas de scénario adverse.

Nous conservons une absence de couverture sur notre exposition au dollar américain.

STRATÉGIE MATIÈRES PREMIÈRES

Accélération de la chute des prix du pétrole

Malgré la forte baisse du prix des matières premières à l’orée de la nouvelle année, les signaux restent insuffisants pour prendre une position positive sur la classe d’actifs.

Pétrole : Le contexte macro-économique est mauvais pour les cours du pétrole, les marchés de l’énergie se heurtant toujours à quatre forces contraires : le resserrement de la Fed, les stocks records, les doutes sur la croissance mondiale et l’excédent d’offre (96,5 Mb/j pour une demande de 95 Mb/j). À cet égard, l’affaiblissement des indices manufacturiers en Chine et aux États-Unis a accru les pressions à la baisse alors que l’aggravation de la situation au Moyen-Orient signifie que l’OPEP ne parviendra pas de sitôt à une décision consensuelle sur une réduction de l’offre. Le prix du pétrole (Brent) affiche donc une baisse de plus de 70 % par rapport à son niveau de juin 2014 et de 50 % par rapport au sommet atteint en mai 2015.

L’environnement micro-économique apparaît un peu meilleur, la production américaine de schiste bitumineux étant en baisse (-0,3 Mb/j depuis mai 2015) alors que la bonne santé du marché de l’emploi américain représente un soutien positif pour la prochaine période des déplacements estivaux. À l’avenir, le rééquilibrage du marché du pétrole induit par des réductions supplémentaires de la production américaine, une demande soutenue en provenance des marchés développés et une stratégie difficile à tenir par les pays producteurs de pétrole (et notamment l’Arabie saoudite) devrait finir par faire remonter les cours du pétrole.

Les métaux de base restent pénalisés par le ralentissement du secteur manufacturier dans les pays émergents et aux États-Unis. En ce qui concerne les métaux de base tels que le cuivre ou le nickel, si les efforts réalisés pour ajuster la production à la baisse pourraient soutenir les cours dans les prochaines années, la stabilisation économique des marchés émergents reste une première étape incontournable.