20 JUIN

2018

Opinions , Tristan Abet

Tech : un nouveau facteur de risque ?

Il y a 26 ans sortait le premier papier de Fama&French sur les facteurs de risque actions : The CrossSection of Expected Stock Returns, June 92. Ce document, critique des modèles SLB à un facteur (Sharpe, Lintner, Black) marquait alors le point de départ d’une recherche intensive sur les déterminants des rendements des actions.

L’approche multifactorielle est une critique de la notion de beta mais plus globalement, c’est une attaque de l’hypothèse d’efficience des marchés puisque les facteurs identifiés (size et book-to-price dans le cas de Fama et French) sont considérés comme des anomalies, des inefficiences de marchés qui permettent d’extraire un rendement excédentaire passivement.

Aujourd’hui, de nombreux facteurs de risque ont été identifiés et il existe même des contrats futurs listés qui traitent les plus connus : size, value, quality, risk et momentum. Voici grossièrement l’évolution des facteurs de risque actions au fil du temps :



Il est difficile de justifier pourquoi ces facteurs présentent des rendements excédentaires et le sujet de notre discussion est précisément : ces facteurs présentent-ils vraiment un rendement excédentaire ?

Evidemment, la réponse est dans la question. La nouvelle génération d’investisseurs baigne dans ces stratégies en considérant comme acquises ces anomalies. Or il n’en est rien. Il n’y pas de justification fondamentale au fait que, regrouper des titres selon un critère commun permettrait de bénéficier passivement d’un rendement positif. Là encore, il ne s’agit que d’extrapolation du passé.

Fama et French travaillaient sur des données américaines pour la période 1963-90. Et parce que le style value sur-performait le style growth, ils en ont conclu que le book-to-price ratio était un facteur de risque significatif. 

Nous savons aujourd’hui ce qui s’est passé depuis : le style growth n’a cessé de sur-performer. Nous n’avons pas les données avant 1975 mais montrons sur le graphique précédent la performance des indices MSCI USA sur la période Jan-2015-Mai-2018. Nous avons bien ici l’illustration que « les performances passées ne préjugent pas des performances futures »…

L’autre remarque concerne la raison de la supposée sur-performance du value (c.-à-d. des low price-to-book stocks). Aujourd’hui il est admis que les titres faiblement valorisés sont affectés d’une prime de risque anormalement élevée, et que c’est bien cette prime de risque plus élevée qui soutient une performance supérieure desdits titres. Cette analyse - très consensuelle aujourd’hui - ne se retrouve pas chez Fama et French : ils ne l’ont pas évoquée dans leurs papiers de 92 et 93. A cette époque ils restent factuels et n’évoquent que la différence de profitabilité :

“[…] book-to-market equity is related to relative profitability. On average, low-BE/ME firms have persistently high earnings and high-BE/ME firms have persistently poor earnings. The evidence here then suggests that HML, the difference between the returns on high- and low-BE/ME stocks, captures variation through time in a risk factor that is related to relative earnings performance.”

Les facteurs à la mode aujourd’hui sont simplement les facteurs qui ont le mieux performé ces dernières années.

Tout cela nous paraît bien fragile. Nous pouvons également paraître intelligent en inventant des nouveaux facteurs. Banco ! Quid du classement alphabétique ? Nous inventons ainsi le facteur qui regroupe les sociétés selon leur initiale. Nous montrons ci-dessous la performance des titres dont la première lettre de leur dénomination sociale est comprises entre A et i par rapport à celle des titres de i à Z. Aux Etats-Unis le rendement excédentaire du premier groupe est de 1.1% par an depuis 2010.

Il nous reste maintenant à trouver une histoire pour expliquer pourquoi il faut acheter des titres des premières lettres de l’alphabet. A ce jeu, dans le secteur financier il y a des experts. La « rationalisation » est le sport officiel de notre industrie ; nombreuses sont les personnes qui s’attachent à tout expliquer. C’est un biais psychologique très connu : l’homme veut comprendre et refuse l’aléa (autrefois le divin). Tout doit s’expliquer.

Chacun peut reconnaitre quelque chose dans le graphique ci-dessous (l’euro, des taux réels, une pente de courbe, etc) mais la vérité est qu’il n’y a aucune raison que cette série soit corrélée avec une série économique.

Notre point est de dire qu’il n’y a pas de raison que sur la durée, une façon statique de regrouper des titres permettent de générer de l’alpha. Le facteur book-to-price de Fama et French s’est avéré n’être qu’une rationalisation d’une période passée. En effet, les valeurs à faible price-to-book ratio ne sur-performent pas en raison d’une prime de risque implicite plus élevée ou en fonction du cycle économique. Non. Les valeurs à faible price-to-book ratio ont des performances dispersées et si on les regroupe ensemble, on constate que parfois elles sur-performent et parfois elles sous-performent.

Clairement, nous croyons aux cycles des marchés, c’est-à-dire que nous croyons à l’instabilité des facteurs. Un facteur qui a bien fonctionné sur une période tend à moins fonctionner sur une autre période.

Les regroupements les plus connus sont les regroupements pays et secteurs. De ce point de vue, on peut identifier également des « anomalies » et notamment : 1) la surperformance quasi-structurelle des indices américains et 2) celle du secteur technologique. S’agit-il de facteurs de risque ?

Certains répondront que ces deux actifs répondent au facteur growth. Or – contrairement à l’observation de Fama et French – c’est bien le style growth qui a sur-performé donc il n’y aurait pas de surprise à voir un tel leadership des US et de la Tech.

Ce n’est pas tout à fait juste. Nous montrons ci-dessous – graphique de gauche - la performance des valeurs Tech US labellisés growth par rapport à celles labellisées value (méthodologie de Russell). Le leadership du growth n’est pas flagrant. Le graphique de droite garde la même échelle des ordonnées et montre la performance des valeurs US Tech labellisées value par rapport aux valeurs du S&P500. Le leadership est beaucoup plus marqué et on peut alors en conclure que plus que la discrimination growth/value, le secteur Tech a été un facteur en lui-même très puissant.

Qu’en penser ? L’actualité est marquée par une constante surperformance des valeurs technologiques américaines, quel que soit le niveau de taux d’intérêt, du dollar ou de la croissance. Ce trade – qui paraît-il serait consensuel – est une anomalie tant sa performance ramenée à sa volatilité paraît exceptionnelle. Est-ce un phénomène structurelle (l’innovation est un facteur clé des modèles à croissance endogène) ou simplement un cycle plus fort et plus long que les autres ?

Autrement dit, faut-il acheter les facteurs de risque avec l’idée que ces « anomalies » sont pérennes ou bien faut-il les vendre avec l’idée que les régimes de marchés sont trop instables pour présenter des rendements excédentaires fiables ?

Le facteur « Tech » sème véritablement le doute. La situation de monopole acquise par les géants américains des secteurs de l’information et de la technologie créée-t-elle une situation inédite : est-ce différent cette fois ?

Les vues et opinions qui sont exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne correspondent pas nécessairement à celles de Candriam.