29 OCT.

2018

Opinions , Tristan Abet

La performance du S&P500 dans ce cycle est-elle exceptionnelle ?

L’industrie financière classe les actifs selon leur profil de risque, et pour les comparer, ajuste la performance réalisée du risque pris. La mesure du risque, que ce soit ex-ante ou ex-post est un sujet très complexe. La convention largement adoptée est d’utiliser la volatilité comme indicateur de risque (moment d’ordre 2 de la distribution normale des rendements). Ainsi, un actif qui « bouge beaucoup » est considéré comme un actif plus risqué qu’un actif qui « bouge peu », et ce, indépendamment de sa performance. 

Dans le monde réel – ou pour toute personne avec un peu de bon sens – le vrai risque est le risque de perte. A quel prix ai-je acheté, quel est le prix actuel, combien je gagne, combien je perds. Ainsi, cette mesure de risque est in fine la performance de l’actif sur une période donnée. 

Etudions le cas suivant : il s’agit de la volatilité glissante sur un an des rendements quotidiens du S&P500, des obligations italiennes et des obligations indiennes sur la période 2015-2017.

 

Selon cette mesure, le S&P500 est un investissement risqué, plus risqué que les obligations italiennes ou indiennes qui ont une volatilité de leurs rendements assez similaire sur cette période. En fin d’année dernière, un investisseur prudent aurait pu dire : je préfère investir sur les obligations italiennes car c’est moins risqué que les actions américaines et que les obligations d’un pays émergent comme l’Inde. Un autre aurait pu préférer les obligations indiennes et un dernier, plus risquophile, aurait choisi le S&P500. 

A fin septembre 2018, la performance du portefeuille des 3 individus aurait été celle-ci :

Obligations italiennes : -4,5% | Obligations indiennes : -0,3% | S&P500 : +10,6%

 

Imaginons la discussion qu’ils pourraient avoir :

  • Je suis content, j’ai gagné 10%.
  • Moi j’ai perdu 4,5%, je suis déçu.
  • Oui mais toi tu as pris moins de risque.
  • C’est quoi le risque ?? Moi, je constate surtout que j’ai perdu et toi tu as gagné.
  • Oui, mais moi j’aurais pu perdre, et beaucoup !
  • Ok mais tu as gagné beaucoup et moi j’ai perdu. 

Le risque de perte est avant tout une question de market timing. C’est le risque d’acheter un actif à un moment et de le vendre en perte à un autre moment. La volatilité représente en quelque sorte la probabilité de souffrir d’un mauvais market timing. Plus la volatilité sera grande, plus le risque d’entrer au mauvais moment (ou de sortir au mauvais moment) sera élevé. On comprend ainsi que le risque d’un actif est complètement lié à la durée de détention dudit actif, plutôt qu’à sa capacité à bouger à court terme. Cette idée est toutefois peu répandue dans l’industrie financière car l’horizon temporel est très court, les performances sont jugées sur quelques mois. 

Le sujet de ce papier n’est pas de s’étendre sur la bonne façon de mesurer le risque d’un actif mais de comprendre si la performance de l’indice américain des actions est exceptionnelle dans ce cycle (cycle commencé en 2009). Parce que l’on peut constater qu’il a été très difficile ces dernières années de perdre de l’argent avec le S&P500 en étant long only, nous nous interrogeons sur le risque de cet indice. Comment le caractériser ? Quel est le risque d’acheter un panier de valeurs américaines tel que le S&P500 ou le MSCI USA ?

 Nous travaillons sur les indices MSCI, sur la période 1969-2018 (le dernier point est fin septembre 2018) pour un échantillon de pays développés ayant eu des cycles économiques très divers au cours de ces 50 dernières années : le Japon, la Suède, le Royaume-Uni, la Suisse, l’Australie, la Belgique et l’Espagne. 

Première observation : depuis 1969, la performance du S&P500 rapportée à sa volatilité a été l’une des meilleures sans pour autant présenter une « anomalie ». Un seul pays fait mieux (la Suède) et deux autres pays ne sont pas loin (la Suisse et la Belgique). 

Autre constat : la performance économique n’est PAS un facteur explicatif de cette performance de long terme.

En effet, nous savons que sur la période retenue l’économie australienne a été l’une des plus performantes et la Suisse, l’une des moins performante. Pourtant, l’indice MSCI Suisse présente un meilleur ratio Ri/Vol que le MSCI Australien.

N.B : ce ratio Ri/Vol peut être vu comme le coefficient d’aversion pour le risque que l’on retrouve dans les fonctions d’utilité des modèles de sélection d’actifs. Le fait qu’il varie d’un pays à l’autre et qu’il ne soit pas corrélé aux fondamentaux économiques démontre la fragilité du concept…

La question maintenant est de savoir si le cycle entamé en 2009 pour l’indice américain est unique ou pas. Y aurait-il un avant et un après 2009 ? 

Nous décomposons alors la période en deux sous-périodes et présentons à nouveau les résultats ci-après. Le message est assez fort. Il semblerait qu’il y ait bien une rupture en 2009 avec un avant et un après. Post 2009, les ratios Ri/Vol des indices s’écartent significativement de leur moyenne d’avant 2009.

 
Concernant l’indice américain, les données sont spectaculaires puisque celles-ci montrent qu’il est le seul indice à avoir vu son ratio s’améliorer. Les autres pays ont vu leur ratio baisser, voire s’effondrer dans le cas de l’Espagne alors que le MSCI USA a atteint un ratio de 1 qui était le niveau le plus élevé de notre échantillon pré-2009. 

A cette étape, nous concluons comme précédemment que cette performance de l’indice américain est très forte mais pas unique pour autant. Elle est exceptionnelle post-2009 mais ce type de performance avait déjà été atteint précédemment par la Suède. Nous poursuivons notre analyse et étudions la distribution de ces rendements annuels. Il s’agit de calculer la skewness et le kurtosis qui sont des indicateurs de dispersion et qui permettent de comprendre comme se forment la moyenne et la volatilité. Plus précisément, cela permet de distinguer la médiane de la moyenne ainsi que l’influence des valeurs extrêmes. En théorie ces deux indicateurs ont des valeurs nulles puisque l’hypothèse est faite que les rendements des actifs financiers sont normalement distribués. Toutefois, un peu de pratique des marchés financiers permet rapidement de constater que cette distribution est anormale et que les prix des actions sont plus réactifs à la baisse qu’à la hausse.

 

Nous sommes ici face à un résultat véritablement déconcertant, qui défie la théorie financière. Depuis 2009, la distribution des rendements annuels du MSCI USA a été unique. Au-delà du ratio Ri/Vol très élevé, ces indicateurs nous disent que les rendements ont été très concentrés autour d’une performance médiane très positive.

L’opposé serait l’Espagne où les rendements de l’indice ont été très disaparates, parfois très positifs, parfois très négatifs mais en moyenne faibles. Ainsi, on peut dire que l’indice américain a eu des rendements positifs fortements ancrés autour d’une valeur signficativement positive (+10.1% en moyenne) alors que l’indice Espagnol a eu des rendements très volatils autour d’une valeur proche de 0 (+0.9% précisément). 

Le risque d’investissement attaché à ces deux indices a donc été très différent. 

Une façon plus intuitive d’appréhender cette caractéristique est juste de dénombrer les mois positifs et les mois négatifs depuis 1969. C’est ce que nous réalisons dans le tableau ci-dessous. 

Number of Positive and Negative Months – MSCI Indices


Le résultat est là aussi incroyable. Depuis 2009, il y a eu 4,8 fois plus de mois positifs que de mois négatifs aux Etats-Unis. Ce cycle est donc bien unique pour l’indice américain, non pas d’un point de vue risque/rendement ou d’un point de vue rendement pur, mais d’un point de vue du « risque de perdre ». La distorsion de la distribution des rendements a été extrêmement forte, et très sensiblement à l’avantage des acheteurs. 

Pourquoi traiter de ce sujet aujourd’hui ? Simplement pour remettre en perspective la baisse récente des actions qui devrait faire du mois d’octobre un mois négatif pour la plupart des indices. Beaucoup d’investisseurs considèrent ce mouvement comme exagéré, déconnecté des fondamentaux. 

C’est selon nous manquer de recul sur le cycle dans lequel nous sommes. L’indice américain, LA référence pour toutes les bourses du monde, a eu un comportement extraordinaire ces dix dernières années. On peut toujours trouver des raisons plus ou moins bonnes à cela (micro ou macro) mais d’un point de vue statistique (distribution des rendements), c’est une anomalie. En 2009, la probabilité ex-ante d’avoir seulement 17% de mois négatifs sur les 10 années à venir était extrêmement faible. 

Si l’on croit aux cycles, aux probabilités, que les indices actions sont risqués, que la pluie et le beau temps se succèdent, alors il y a(ura) un prix à payer pour ce comportement exceptionnel. Nous ne connaissons pas la nature du prix à payer et si la facture arrivera cette année, l’année prochaine ou plus tard encore mais quand on traite les marchés financiers, il faut garder à l’esprit que les actions peuvent monter ou baisser indépendamment des « fondamentaux » et se méfier de l’illusion de contrôle (« c’est normal que je gagne car je suis bon stockpicker, ce n’est pas normal que je perde, c’est déconnecté des fondamentaux »).

La récente correction des indices est plutôt rassurante car très cohérente avec le risque intrinsèque des actions. La prime de risque est une rémunération aléatoire qui vient compenser un surplus de risque. Ce n’est ni un dû, ni un rendement acquis et, pour qu’elle existe, il faut bien que les risques se matérialisent, parfois ou souvent.

 


Les vues et opinions qui sont exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne correspondent pas nécessairement à celles de Candriam.