25 MAI

2018

Opinions , Tristan Abet

Fais-moi un prix!

Les marchés financiers sont régis par quelques grands principes: le contexte économique est clé et affecte le prix des actifs. L’arbitrage croissance/inflation doit être le meilleur possible pour assurer une allocation des ressources optimale dans la sphère réelle et aboutir à une pleine valorisation des actifs.

Ainsi, si l’on doit expliquer à un non-financier le contexte actuel on lui dirait: « aujourd’hui la croissance est là, le problème c’est l’inflation, et si l’inflation monte vers 2.5% ce sera une bien mauvaise nouvelle pour les marchés ».

Evidemment le non-financier trouvera ce diagnostic stupide car une hausse générale des prix de 2.5% ne paraît en rien être un problème. Et pourtant.

Comment expliquer une telle situation ? la réponse est bien connue chez les professionnels de la finance. Les autorités monétaires ont défini des objectifs : maximiser l’emploi et maintenir la stabilité des prix. Et la stabilité des prix a été définie par une inflation à 2% l’an c’est-à-dire, que le coût du panier moyen des consommateurs croisse à un rythme de 2% par an.

La crise de 2008 a balayé ces ambitions et mis une énorme pression sur les autorités (monétaires mais aussi budgétaires) pour restaurer des conditions économiques adéquates. Des politiques non conventionnelles ont été menées au nom de ce écart majeur entre résultat économique et objectif économique.


Aujourd’hui la situation économique est normalisée mais les politiques économiques ne le sont pas, elles restent très accommodantes. Les investisseurs ont alors identifié comme risque majeur le fait que l’inflation dépasse l’objectif défini, entrainant une restriction des politiques monétaires. C’est ainsi qu’un taux d’inflation à 2.5% ou supérieur serait un signal très négatif pour les marchés financiers.

Nous souhaitons discuter ces points car nous pensons que cette « organisation » est obsolète. La mesure d’inflation et son rôle sont trop flous pour accorder autant d’importance à cet objectif de 2% de croissance annuelle du prix du panier moyen du consommateur. 

La théorie économique nous indique qu’une inflation faible et stable est préférable à une inflation forte et/ou volatile car elle optimise les comportements de consommation et d’investissement des agents économiques privés. Aussi, parce qu’il s’agit de comportements humains, les économistes précisent que la perception d’inflation est aussi importante voire plus importante que le niveau effectif d’inflation car c’est la perception qui peut amener à un changement de comportement de consommation ou d’investissement. C’est pour cette raison que les autorités monétaires regardent des indicateurs très différents d’inflation pour appréhender sa mesure.

La vérité est que tout cela est très approximatif. 

  1. il n’est pas démontré qu’une inflation à 1% ou 3% soit mauvais pour l’économie réelle

  2. le raisonnement moyen (panier moyen, consommateur moyen) n’a pas de sens

  3. il n’est pas démontré que les comportements des agents économiques soit affecté par la dynamique des prix

Nous souhaitons insister sur ces points. Il est extraordinaire de voir les banques centrales être obnubilées par cet objectif de 2% (et d’avoir entraîné avec elles les investisseurs) au nom d’hypothèses très fragiles.

=> Y a t il moins de croissance quand l’inflation s’écarte de ce 2% ? Non.


 

=> l’inflation perçue est-elle plus importante que l’inflation réalisée ? Difficile à dire car la relation entre inflation effective et comportement des consommateurs n’est pas claire donc tester la relation entre inflation perçue et le comportement des consommateurs est trop complexe. On note également que la corrélation entre inflation réalisée et inflation ressentie est très instable.

Les économistes des banques centrales ont décortiqué l’inflation, calculant différents indices de prix :

  • selon le profil des ménages (selon les revenus) car l’hétérogénéité des ménages est l’une des grandes critiques de cette approche de consommateur moyen.
  • ou encore selon la fréquence d’achat des biens et services (alors que l’indice standard est pondéré par le montant dépensé).

Le graphique de gauche ci-dessous est extrait du dernier rapport sur les prix publié par l’office de statistiques Sud-Africain. Il montre différents taux d’inflation. Ainsi, les ménages les plus pauvres ont subi une hausse annuelle des prix de 1.3% au mois de mars, alors que les ceux vivant dans la région du Cap ont subi une hausse des prix de 4.4%. Quel taux d’inflation doit alors considérer la banque centrale ?

L’autre grande critique du CPI est « l’ajustement qualité ». Cet ajustement vise à corriger les prix des biens et services ayant été améliorés (voitures désormais équipées de série de GPS, téléviseurs HD, etc). L’hypothèse sous-jacente est que les consommateurs sont conscients des progrès technologiques si bien que lorsqu’ils achètent une nouvelle table de ping-pong, ils retraitent la hausse des prix de l’amélioration du revêtement de la table. Evidemment, nous faisons tous cela !



Un autre exemple plus connu est celui du prix des smartphones. Le graphique de droite compare la variation annuelle de la composante « Telephone equipment » de l’indice des prix en Europe (en orange) avec la variation du prix de vente moyen des mobiles (en bleu). La différence est énorme mais la plupart des économistes trouvent cela normal au nom de l’ajustement qualité et des super-pouvoirs des consommateurs.

Qu’en pense le consommateur ? et surtout, que conclure de tout cela ?

Les conclusions sont multiples. Alors que les banquiers centraux sont obsédés par la stabilité des prix (définie par un taux d’inflation à 2%) le constat est le suivant :

  1. il n’est pas établi qu’un écart d’inflation (au-dessous ou au-dessus) créé une croissance plus faible ou plus fragile (notons d’ailleurs que la dernière crise financière est apparue après une période de stabilité des prix telle que définie par les banquiers centraux)
  2. il n’est pas établi que les ménages ajustent leur propension à consommer en fonction de l’inflation effective
  3. il existe plusieurs taux d’inflation parce que le ménage moyen n’existe pas
  4. la perception de la hausse des prix par les ménages peut être très différente de l’inflation effectivement mesurée par les autorités monétaires. Pour autant, là également, il n’est pas établi que les ménages ajustent leur propension à consommer en fonction de l’inflation perçue
  5. l’inflation officielle est sous-estimée avec la méthodologie de l’ajustement qualité puisque cela revient à considérer que l’innovation (l’amélioration des produits) est déflationniste

 

Notre propos est de dire que la fourchette d’estimation de l’inflation est très large et que son rôle/impact dans le monde développé est très flou. Alors pourquoi organiser la politique monétaire et « par contagion », les marchés financiers, autour d’un objectif aussi précis que le 2% ?

Dans le monde développé la stabilité des prix est acquise, ce n’est plus un sujet. Le sujet est la croissance. La question légitime serait donc de savoir si la politique monétaire ne devrait pas être liée à des variables économiques réelles (emploi & production) plutôt qu’à des variables de prix. En effet, la situation actuelle devient ridicule :

  • les taux japonais sont inférieurs à 1% depuis 23 ans maintenant parce que l’inflation est considérée comme trop basse. Le problème déflationniste japonais est-il véritablement d’ordre monétaire ?
  • Les taux européens sont au plus bas de l’histoire alors que la croissance économique retrouve ses niveaux de 98/2000 et 2006/2007, deux précédents hauts de cycle.

L’incapacité des banquiers centraux à normaliser les taux au nom d’une mesure d’inflation très imparfaite et d’hypothèses très fragiles sur son rôle pourrait avoir des conséquences potentiellement négatives. Ces conséquences sont difficiles à imaginer car jamais dans l’histoire une situation similaire ne s’est produite. Mais il paraît désormais évident que lors de la prochaine récession, les taux devront baisser beaucoup plus (atteindre -4% ou -5% ?) pour créer un contre-choc. Est-ce efficace au sens économique du terme ?

 

Les vues et opinions qui sont exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne correspondent pas nécessairement à celles de Candriam.