11 SEPT.

2018

Opinions , Tristan Abet

Biens vs. Services

Mr Trump s’avère être un président différent. Outre sa communication très directe, sa politique n’a pas de précédent dans l’histoire américaine récente. On peut la résumer doublement : 1) une politique de patriotisme économique 2) et une politique de relance alors même que l’économie est en haut de cycle.

Dans un monde globalisé où les entreprises raisonnent sans frontière, il est surprenant de vouloir défendre une production domestique. Quelle est la logique derrière cette stratégie ? Y a-t-il une stratégie ou bien n’est-ce que de l’idéologie ?

Les économistes – très majoritairement néo libéraux, voir notre publication de Juin 2017 à ce sujet – sont unanimes pour rejeter le protectionnisme, indiquant qu’une telle politique est vouée à l’échec et ne fera que des perdants. C’est l’une des faces du nouveau « consensus de Washington », la globalisation c’est bien, il faut libéraliser tous les marchés, c’est le moyen le plus efficace de générer de la croissance soutenable.

Dans le monde réel, l’efficacité d’une libéralisation à tout prix reste à prouver. Il y a bien plus de nuances. C’est particulièrement criant en Europe où les pays de la zone euro ont voulu créer une zone optimale d’un point de vue économique en créant une monnaie unique et en abolissant toute friction transfrontalière. Pourtant, vingt ans après, le résultat n’est pas impressionnant. La dynamique du commerce extérieure n’est qu’une partie de l’équation très complexe qu’est celle de la croissance économique.

Avant de développer ce point, revenons un petit instant sur la deuxième composante de la politique non conventionnelle de Mr Trump : un plan de relance en haut de cycle. C’est un sujet intéressant à un moment où certains s’inquiètent de la soutenabilité de la dette italienne ou japonaise. Ajusté du cycle (méthodologie du FMI) on constate que les Etats-Unis affichent le plus grand déficit budgétaire du G4 pour cette année alors que la zone euro (qui en aurait peut-être le plus besoin) affiche le plus faible déficit (-5.6% vs -0.8%).

C’est un choix de politique économique … Il sera intéressant de voir la dynamique du déficit budgétaire lorsque la croissance sera moins forte. C’est un peu comme la BCE qui garde les taux européens au plus bas de l’histoire alors que l’économie européenne n’est plus dans une situation de détresse. Qu’adviendra-t-il de ces politiques quand le cycle s’affaiblira ?

Ce n’est pas le sujet de ce document donc nous fermons la parenthèse et revenons sur la politique « America first » de Mr Trump. Nous suspectons que ce dernier ait regardé le graphique ci-dessous. Nous montrons ici l’évolution de la balance des biens et services sur 12 mois en pourcentage du PIB depuis 1996.

Pour les plus jeunes, nous rappelons que le début des années 2000 était assez monothématique. Post récession 2001, les économistes ne parlaient que de « jobless recovery » puis dès que l’économie a commencé à recréer des emplois (fin 2003), ils se sont focalisés sur le « twin deficit » américain. Ce double déficit, du budget et du compte courant était considéré comme un risque majeur pour l’économie mondiale, cf. la rhétorique des « global imbalances ».

Le graphique ci-dessus montre que la balance des biens hors pétrole reste très déficitaire alors que la balance des services s’est améliorée et que la dépendance des Etats-Unis envers les importations de pétrole est désormais proche de zéro (la balance commerciale avec les pays de l’OPEP est redevenue positive en 2016 ! et elle n’est que très légèrement déficitaire en 2018).

Aujourd’hui la situation est donc pire qu’au début des années 2000 mais plus personne n’évoque ce sujet, les économistes se sont habitués et sont passés à autre chose, à savoir : « la guerre commerciale c’est pas bien ».

La hausse continue du S&P500 montre qu’il y a bien des investisseurs qui pensent que la guerre commerciale n’est pas un frein pour les sociétés américaines. Et c’est même le comportement relatif des actions américaines par rapport à celles du reste du monde qui envoie un message très fort : un contexte de hausse des droits de douane est potentiellement favorable aux Etats-Unis. Comment est-ce possible ?

La réponse est dans le précédent graphique : le S&P500 reflète très largement l’économie de services qu’est l’économie américaine et les services ne sont pas concernés par les tarifs douaniers. Point. A l’inverse, les indices européens et émergents ont une composante « biens » beaucoup plus importante et ce sont les biens qui vont être taxés. Ainsi, la politique protectionniste de Mr Trump est difficilement critiquable d’un point de vue américain puisque les américains sont acheteurs nets de biens et vendeurs nets de services. En d’autres termes, ils sont clients de biens et souhaitent renégocier la relation avec leurs fournisseurs mais en revanche, ils ne veulent pas revoir la relation avec leurs clients quand ils sont fournisseurs (de services). Il n’y a donc peut-être pas seulement de l’idéologie dans cette approche mais certainement également un peu de pragmatisme.

Le sujet est évidemment compliqué. Ce n’est pas un sujet binaire où il y aurait une solution qui fonctionne et une autre qui échoue.

Aussi, le plus surprenant dans cette histoire est selon nous, l’incapacité des Européens à réagir et à adopter une politique similaire de « Europe First ». Si le S&P500 est si fort c’est parce que les profits ont explosé (+24% YoY attendu pour 2018 vs. +8.3% YoY pour le chiffre d’affaires) soutenus par un cycle domestique robuste, la baisse d’impôt, l’effet de change et la colonisation du reste du monde, notamment de l’Europe. Au T2, le chiffre d’affaires de Google a augmenté de 21% aux US mais de 26% en Europe. Pour Facebook, les mêmes chiffes sont +37% US vs. +47% Europe et pour Pfizer : -2% US vs. +10% Europe. Mr Trump est raillé en Europe par de nombreux commentateurs mais il est évident que si l’Europe défendait autant ses entreprises européennes que ne le font les Etats-Unis, la performance relative des actions Européennes serait bien supérieure.

Voici un graphique qui illustre la situation. Il montre la performance des secteurs aux Etats-Unis. Les secteurs des services sont à leurs plus hauts et ceux des biens ont pris de plein fouet la prime de risque « guerre commerciale ».

Pour comprendre la performance des indices pays, il suffit alors de reconnaitre que le S&P500 est plus pondéré en sociétés de services alors que l’Eurostoxx est plus pondéré en société des biens.

On peut ainsi voir la guerre commerciale de Mr Trump comme une façon d’attaquer le leadership en production de biens du reste du monde sans toucher au leadership américain en matière de services.

Qui peut casser ce schéma ? La réponse pourrait être le dollar. Mr Trump se plaint des partenaires commerciaux qui manipuleraient leur devise, la hausse du dollar venant réduire les effets de sa politique. Mais les deux sont indissociables ! Il n’est pas possible de créer un choc de croissance positif et de vouloir au même moment une dépréciation de sa devise. Le dollar fort n’est que la contrepartie d’une économie suralimentée. Plus la divergence de croissance avec le reste du monde sera forte, plus le dollar sera fort. La similitude avec la fin des années 90 est notable.

Le dollar devrait donc être le stabilisateur économique. Ce sont les marchés financiers qui nous signaleront quand le seuil de douleur sera atteint car malheureusement, ces seuils ne sont identifiables qu’une fois le mal fait. Y sommes-nous ? Chacun se fera son opinion.


Les vues et opinions qui sont exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne correspondent pas nécessairement à celles de Candriam.