24 SEPT.

2018

Thèmes , Revenus fixes

Stabilité du cycle d'activité et prévisibilité des banques centrales

 

Obligations d'État : « short » sur la partie courte de la courbe US 

Le cycle d'activité mondial reste en phase d'expansion et les banques centrales se sont comportées conformément aux attentes. Nous sommes, dans ce contexte, tactiquement en position courte sur la partie à court terme des courbes de taux américaines et européennes, tout en privilégiant les obligations indexées sur l’inflation.

Le cycle d'activité est resté stable et en phase d'expansion dans les pays du G4, bien que la dynamique ait pu légèrement s'essouffler ces derniers mois.
Les États-Unis, où le cycle d'activité est vigoureux, ont une influence sur la stabilité du cycle mais le momentum s'est confirmé et la probabilité d'un ralentissement a légèrement augmenté.
L’Europe continue d'afficher des résultats solides, avec une phase d'expansion toujours bien ancrée, et où la dynamique de tous les sous-indicateurs continue de s'accélérer.
Le Royaume-Uni reste à la traîne, avec une décroissance continue au cours des derniers mois. Entre-temps, le cycle de l’inflation a continué de se raffermir, les États-Unis et la zone euro montrant une fois de plus la voie à suivre.

Dans l'ensemble, l'inflation montre une tendance à la hausse sur les marchés développés, la plupart des pays se trouvant dans la phase d'inflation ou de relance du cycle. Dans le contexte actuel, la politique monétaire mise en œuvre aux États-Unis est jugée appropriée, tandis que le marché continue de s'attendre à trois autres hausses (deux en 2018 et une nouvelle hausse au premier semestre 2019).
En Europe, notre indicateur de politique monétaire indique que la BCE devrait continuer à normaliser sa politique monétaire, bien qu'une première hausse de taux ne soit pas attendue avant l'été 2019 et que la récente réunion n'ait suscité aucune surprise.

Tactiquement court sur la partie à court terme des courbes des taux américaines et européennes
Les rendements des bons du Trésor américain ont augmenté au cours de la deuxième quinzaine d'août en raison d’un meilleur niveau d'inflation, mais ils ne sont pas à l'abri d'un rally en raison de risques politiques importants et de préoccupations liées aux guerres commerciales. Notre sous-pondération sur la partie court-terme de la courbe des taux américains (2 ans) se justifie par notre anticipation de la poursuite de son aplatissement.
Les valorisations étant tendues sur la partie à court terme de la courbe des taux, nous gardons actuellement un niveau raisonnable de positions courtes en Europe en faveur d'une tendance à l’aplatissement.
Le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE touchant à sa fin, nous cherchons à gérer ces positions de manière tactique, voyant le mouvement des flux financiers se modifier.
Sur d'autres marchés clés, nous voulons clore notre position longue sur la France et à la place renforcer notre position longue sur la Belgique, l’écart de rendement entre les deux pays (partie à long terme de la courbe) semblant assez intéressant.

Positions longues en obligations indexées sur l’inflation en euros et dollars
La performance de la classe d'actifs des obligations indexées sur l’inflation a été positive au cours des deux derniers mois pour toutes les zones sauf le Royaume-Uni.
Nous continuons d'avoir une vision positive de cette classe d'actifs, avec une préférence pour les obligations indexées sur l’inflation américaines et européennes. Bien que le portage soit maintenant moins intéressant, les valorisations liées aux anticipations d'inflation sont assez attrayantes et le cycle d'inflation est actuellement très fort dans les deux zones. De plus, notre modèle d’évaluation suggère un cadre favorable pour les deux segments.

Opinion neutre sur les obligations périphériques et davantage positive sur l’Italie
Nous avons tiré profit de notre sous-pondération sur les obligations italiennes, position établie en janvier dernier.
Bien que nous demeurions préoccupés par le déficit budgétaire en prévoyant un niveau de 2,5 %, nous ne nous attendons pas à un creusement des niveaux d'endettement en 2019 et nous ne prévoyons pas non plus, à court terme, de dégradation des notations en dessous de la catégorie Investment grade.
Aussi avons-nous décidé de réduire tactiquement une partie de notre position sous-pondérée sur les obligations souveraines italiennes, en tirant parti de prévisions budgétaires légèrement plus favorables.
Nous continuons de surveiller l’évolution du financement de la dette et la croissance tout en gérant cette position de façon tactique et en demeurant prudents sur les perspectives à long terme.
L'augmentation des émissions nettes en Italie et la fin du programme d'achat de la BCE seront importants à surveiller en termes de flux financiers pour 2019.

 

Crédit : légèrement positif avec prudence sur le marché du crédit en euros

Alors que les marchés du crédit Investment Grade européens ont rencontré plus de succès, grâce au soutien de la BCE, mais aussi en raison de leur taille critique, de leurs bons fondamentaux et de l'élargissement récent des spreads, nous prévoyons un élargissement supplémentaire d'ici la fin de l’année.
Au niveau technique la situation est moins favorable pour le dernier trimestre de 2018, avec une prévision de volume élevé d’émissions, des turbulences telles que la crise turque et celle des marchés émergents, des droits de douane susceptibles de se répercuter et de mettre en difficulté les marchés de crédit Investment Grade européens.

Le marché du crédit américain présente moins de risques
Dans un contexte de rebond de l'économie au cours du deuxième trimestre et de résultats favorables des entreprises, la classe d'actifs pourrait être temporairement bien soutenue grâce à la vigueur du marché intérieur.
Dans ce cadre, tout en conservant une vision sélective sur le crédit américain (lequel sera plus avantageux que le marché européen du crédit jusqu'à la fin de l'année) et en évitant certains problèmes sectoriels de longue date, nous souhaitons renforcer notre exposition sur les obligations à haut rendement américaines pour tirer parti d’un portage.

 

Dette des marchés émergents : favorable en dépit des risques de guerre commerciale

Nous demeurons favorables aux dettes émergentes en devises fortes car cette catégorie d'actifs bénéficie de l’impact favorable de réformes et du soutien des exportateurs d'énergie. Nous avons néanmoins mis en place une certaine protection de cette classe d'actifs comme couverture contre les risques liés à la guerre commerciale.

Devise forte

La classe d'actifs (-1,7 %) a été la proie de ventes massives en août, les risques turcs et ensuite argentins ayant augmenté au cours du mois, ce qui a entraîné une forte correction des titres à haut rendement.
Cette période de volatilité des marchés émergents été déclenchée par une liquidation massive des positions en livres turques, devise qui avait chuté de 40 % à son niveau le plus bas, sous la menace de sanctions américaines et dans un contexte de communication et de réaction politique très médiocres. La contagion s'est étendue au reste des titres high yield des pays émergents en particulier à l'Argentine, où les autorités ont continué à éprouver des difficultés à refinancer la dette locale, même à des taux de 40 %.
La Banque centrale d'Argentine a relevé son taux directeur de 15 % à 60 %, mais cela n'a pas stabilisé le peso qui a perdu 29 % sur le mois.
Ce sont les obligations des pays émergents affaiblis avec des besoins de financement externe importants qui ont le plus souffert.
Les spreads des dettes émergentes se sont élargis de 50 pdb, se traduisant par un rendement de -2,6 %, tandis que les bons du Trésor américains progressaient de 10 pdb, soit 0,9 % de plus. Le segment Investment Grade (+0,3 %) a surperformé le High Yield (-3,7 %) de manière significative, le Suriname (1,5 %) et le Vietnam (0,9 %) affichant les rendements les plus élevés, et la Zambie (-17,8 %) et l'Argentine (-11,9 %) les plus bas.

Avec un rendement de 6,6 %, la dette émergente libellée en devises fortes se compare bien aux autres alternatives d’investissements financiers, bien que nous tenions compte de l'augmentation des risques externes et internes à court terme pour cette classe d'actifs. Ces risques se caractérisent par l’accroissement des tensions commerciales avec les États-Unis, l’annonce de nouvelles sanctions contre la Russie et la Turquie, et l’absence de reprise de la croissance hors des États-Unis.
Ce qui plaide en faveur de la dette émergente à moyen-terme reste étayé par la reprise de la croissance mondiale synchronisée et par les valorisations très attrayantes.
Nous prévoyons un rendement de la dette émergente libellée en devise forte de l'ordre de 7,3 % à l’horizon d'un an, en supposant que les rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans atteignent 3,2 % et que les spreads émergents se resserrent de 340 pdb.

Nous avons dans ce contexte réduit notre exposition aux risques majeurs sur la dette émergente en devise fortes et nous bénéficions désormais d'un positionnement plus équilibré : positionnement avec une sur-pondération de certains emprunteurs des marchés émergents et une sous-pondération via un panier de CDS (contrat d’échanges sur risques de crédit) sur des emprunteurs déterminés (Chine, Brésil, Mexique, Russie, Afrique du Sud, Turquie) pour nous protéger d’une croissance mondiale accrue et des risques commerciaux.
En août et début septembre, nous avons réduit notre exposition sur l'Indonésie et l'Afrique du Sud et ajouté un CDS en protection sur la Russie en prévision d'autres sanctions. Nous avons également acheté des titres turcs de créance souveraine en difficulté car nous ne prévoyons pas de défaut de la dette turque en 2019.

Nous restons constructifs à l'égard des exportateurs de matières premières comme l'Angola, l'Équateur, le Kazakhstan, le Nigeria, Petrobras (Brésil) et Pemex (Mexique), étant donné nos vues positives sur les cours du pétrole.
Nous gardons également notre exposition à des risques spécifiques de réajustement des notations (de pays à haut rendement engagés dans une dynamique de réformes) comme l'Argentine, l'Ukraine et l'Égypte, et qui semblent maintenant encore plus attrayants du fait des risques limités sur leur solvabilité.

Nos sous-pondérations comprennent les crédits sensibles au Trésor américain avec des valorisations étroites comme celles du Panama, du Pérou, du Chili, de la Chine, de l'Uruguay et des Philippines.
Nous détenons également une sous-pondération sur la Russie, vulnérable à de nouvelles sanctions américaines et européennes, aux risques géopolitiques, à la dépendance à l'égard des exportations de matières premières et à une valorisation limitée par rapport à ses pairs Investment Grade et à l'indice.

Devise locale

Le mois d'août s’est révélé également difficile pour les marchés émergents en monnaie locale, bradés à 6 %, sur fond de liquidité estivale restreinte.
Les corrections monétaires en Turquie (-26% sur la livre) et ensuite en Argentine (-28% sur le peso argentin) ont provoqué un choc sur l'ensemble de la classe d'actifs, sous l'effet d’échanges commerciaux intenses et de fortes pressions sur le dollar.
La Turquie a vraiment mis à rude épreuve la patience des marchés, lorsqu’à l'impasse diplomatique avec les États-Unis au sujet du pasteur Brunson, s’est ajouté le refus de répondre aux déséquilibres macroéconomiques par des politiques adéquates.
L’Argentine, en revanche, tente de promouvoir des politiques orthodoxes, mais les résultats sont lents à se matérialiser et le déficit des comptes courants continue de se creuser.
Sur le plan extérieur, la croissance a continué de ralentir partout sauf aux États-Unis; les pays de l’UE sont toujours confrontés aux incertitudes politiques au sujet du budget italien et du « Brexit »; la Chine reste silencieuse quant à la possibilité d'une relance plus importante car elle est focalisée sur les négociations commerciales avec les États-Unis.
La plus grande partie de la performance négative de la classe d'actifs a été due au marché des changes.
Des bêtas élevés ont été affichés par la Turquie et l'Argentine, et utilisés en tant que couvertures moins coûteuses lorsque les taux d'intérêt ont atteint 30 % en Turquie et 60 % en Argentine.
Les bêtas inférieurs comme le bloc des Pays d’Europe Centrale et Orientale (PECO) et l’Asie ont par contre surperformé.

Nous pensons qu’avec un rendement de 6,7 %, cette classe d'actifs se compare bien aux autres alternatives d’investissements financiers, bien que nous reconnaissions l'augmentation des risques externes et internes à court terme (accroissement des tensions commerciales avec les États-Unis, annonce de nouvelles sanctions contre la Russie et la Turquie, absence de reprise de la croissance hors des États-Unis).
Ce qui plaide en faveur de la dette émergente à moyen-terme reste étayé par la reprise de la croissance mondiale synchronisée et par les valorisations attrayantes.

Sur un horizon d'un an, nous nous attendons à ce que les marchés émergents en devise locale renouent avec des taux aux alentours de 9 %, la perspective d'un rebond du marché des changes (2,5 %) par rapport aux niveaux perturbés actuels s'étant maintenant accrue.

Nous continuons de surpondérer plus spécialement les titres à haut rendement, soutenus par des taux réels élevés et une dynamique de désinflation constructive (Brésil, Pérou, Russie).
Nous sous-pondérons les marchés locaux à faible rendement en Asie (Thaïlande et Malaisie) et dans les PECO (Pologne, Hongrie et Roumanie). Notre position en matière de duration n'a pas beaucoup changé au cours du mois et nous conservons un biais neutre sur la duration des marchés émergents sur fond de hausses de taux des Banques centrales induites par des conditions financières mondiales plus rigoureuses.

Nous sommes plutôt en position défensive dans un contexte de risques externes élevés – tensions commerciales, sanctions américaines, prochaines élections au Brésil – avec des sous-pondérations sur la duration locale (-0,22 année) et sur les devises émergentes par rapport à l'indice de référence (position longue en dollars américains de 6,3 %).

 

Devises : position tactique neutre sur le dollar

Marchés développés

Les perspectives générales, fondées sur les écarts de taux, le portage du risque et les surprises économiques sont défavorables pour le dollar américain.
A moyen terme, le double déficit des États-Unis devrait maintenir le billet vert sous pression par rapport aux principales devises. Toutefois la devise devrait recevoir un certain soutien de la Fed qui devrait continuer à relever ses taux.
Les facteurs à court terme demeurent de plus favorables au dollar américain (au niveau fiscal, budgétaire, rapatriement de fonds). Enfin, dans le contexte actuel de risque géopolitique, le dollar représente une valeur refuge intéressante.
Dans ce contexte, nous détenons actuellement une position neutre vis-à-vis du dollar.

Alors que la Norges Bank a ouvert la voie à une hausse des taux d'intérêt en septembre 2018 et que nos résultats dans la devise demeurent très positifs, nous avons maintenu notre position longue en couronne norvégienne laquelle est également soutenue par une économie relativement forte avec un cycle d'activité en expansion.

D'autre part, nous détenons une exposition négative en dollar néo-zélandais qui pourrait être affectée par les guerres commerciales entre les États-Unis et la Chine (la Chine étant un partenaire commercial important de la Nouvelle-Zélande), par le ralentissement du cycle économique et par le ton très conciliant de la banque centrale.

Bien que les écarts de taux demeurent excessifs, le yen fondé sur nos perspectives à long terme, semble attrayant. Dans l'environnement actuel d'incertitudes géopolitiques et de forts risques événementiels, le yen reste une valeur refuge intéressante et un actif diversifié.
Notre position longue sur la devise a été à ce sujet particulièrement bénéfique.

Marchés émergents

A court terme, nous sommes en position défensive sur les devises des pays émergents avec une surpondération d’une sélection de devises de la CEEMEA comme la couronne tchèque, le forint, le złoty, et le tenge kazakh, et une sous-pondération des monnaies asiatiques les plus menacées par l'escalade des tensions commerciales mondiales.

Nous avons récemment pris nos bénéfices sur nos positions courtes en devises à bêta élevé, en l’attente d’une certaine stabilisation. Constatant un risque important d'escalade des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, nous maintenons notre sous-pondération des devises asiatiques.
En termes de duration, nous nous attendons à ce que l'inflation mondiale s’accentue, les capacités de production inutilisées s'étant rétrécies partout dans le monde.
Nous préférons être sous-pondérés dans les pays à faible rendement où l’intervention de la banque centrale est visible désormais sur la courbe des taux (Hongrie, Pologne, République tchèque) ainsi qu'en Thaïlande où les taux à 10 ans se négocient en dessous de ceux des bons du Trésor américain.