30 OCT.

2018

Asset Class , Fixed Income , Nicolas Forest

Les facteurs ESG : un remède contre le populisme

Depuis les années 30, jamais le monde n’a été confronté à un tel essor du populisme. La crise budgétaire italienne des dernières semaines n’est ni un accident, ni une exception ; l’investisseur aurait bien tort de la sous-estimer. À 8 mois des élections européennes, les mouvements dits « populistes » sont en vogue en Europe. Le Rassemblement National et La France Insoumise en France, La Ligue du Nord et le Mouvement Cinq Etoiles en Italie, l’AfD et Die Linke en Allemagne, Ukip au Royaume-Uni, Podemos en Espagne, le PiS en Pologne, le Fidesz en Hongrie, Syriza en Grèce, le FPO en Autriche, le PVV aux Pays-Bas ou le Vlaams Belang en Belgique sont autant de partis aux portes du pouvoir. Aux Etats-Unis comme en Amérique latine – la victoire du candidat de l’extrême droite, Jair Bolsonaro, à l’élection présidentielle brésilienne le week-end dernier en atteste –, le populisme ne fait que progresser. 

Selon une étude de Bloomberg[1], 41% du PIB des pays du G20 sont aujourd’hui entre les mains de gouvernements populistes contre 4% seulement en 2007. Selon l’agence Freedom House, les droits politiques ou les libertés civiles se sont fortement dégradés en 2017. Ils nous ramènent aux niveaux de 2007… ou à ceux précédant l’implosion du bloc soviétique si l’on intègre les dégradations supplémentaires constatées en 2018 ! 

Le populisme est populaire. Il se manifeste concrètement par la remise en cause de l’indépendance des banques centrales, par la critique des institutions supranationales et par la montée du protectionnisme. L’administration Trump en offre une parfaite illustration, à travers les critiques inédites du Président à l’encontre la Fed ou l’imposition de taxations supplémentaires contre les marchandises provenant de Chine. Mais si Donald Trump est un parfait exemple du danger populiste qui guette les démocraties, il ne saurait en être la cause. Il n’en est que le symptôme, et son départ – à l’issue de son ou de ses mandats, ou peut-être même avant, l’Histoire nous le dira – n’en résoudra pas les causes, qui sont bien plus profondes.

 

Les inégalités

Selon Oxfam, les inégalités mondiales ont significativement progressé au cours de la dernière décennie. Ainsi 82% des richesses créées l'année dernière ont bénéficié aux 1% les plus riches de la population mondiale. Alors que le nombre de milliardaires a connu sa plus forte hausse de l’histoire en 2017, les classes moyennes et populaires n’ont connu qu’une faible progression de leurs revenus et les Etats ont eu tendance à s’appauvrir. Même si la pauvreté a globalement reculé dans le monde, les inégalités ont significativement progressé lors de la dernière décennie. La mise en place des programmes exceptionnels d’achat d’actifs par les banques centrales ont certes sauvé le système financier mais n’ont en rien corrigé cette montée des inégalités, devenue le terreau des partis populistes. Alors que les marchés financiers connaissent ces derniers jours des premiers signes de volatilité, comment l’investisseur obligataire doit-il appréhender ce contexte politique ?

 

Impact sur la dette obligataire

Tandis que beaucoup d’économistes discutent de la fin du cycle américain et d’une probable récession, il serait sans doute sage de s’interroger sur l’impact du risque politique – au moins aussi important que le risque économique – sur les marchés et l’économie. Pour l’investisseur obligataire, deux questions sont cruciales pour déterminer les risques de son investissement. Premièrement, l’émetteur (ici les Etats) peut-il rembourser sa dette ? En a-t-il les moyens ? Deuxièmement, en a-t-il l’intention ? 

La première question est évidemment au cœur de l’analyse obligataire. Mathématiquement, la capacité de remboursement se détermine par le budget primaire, la croissance nominale et le coût de la dette. Or, nous constatons que le populisme de notre temps pousse à l’expansion budgétaire. Aux Etats-Unis, en Italie ou en Chine, un mouvement massif de dépense fiscale est en train de conduire au dérapage des déficits. Ce mouvement est assez inédit, plus par son contexte que par son ampleur : pour les Etats-Unis, procéder à une stimulation budgétaire avec un taux de chômage aussi faible (moins de 4%) est un fait inédit depuis plus de 50 ans. Quant à la sortie de l’austérité pour le gouvernement italien (dont le niveau de dette avoisine les 130%), c’est également du jamais-vu depuis la création de l’Union européenne. Le niveau de la dette gouvernementale n’est donc pas près de baisser. Pour autant qu’un pays maîtrise sa devise, il pourra toutefois rembourser sa dette avec une devise fortement dépréciée. Solution aujourd’hui impossible pour un pays membre de la zone euro comme l’Italie. 

La deuxième question est plus compliquée à appréhender. La volonté d’un Etat de rembourser sa dette dépend fortement de la qualité de sa gouvernance et de sa capacité à respecter ses engagements. La montée du populisme pourrait fragiliser cette volonté. L’Histoire nous apprend que le nombre de défauts a explosé en Europe dans les années 30 et 40,  principalement en raison de changements politiques. Ce fut le cas en Autriche ou en Allemagne avec l’avènement des gouvernements fascistes. Ce fut aussi le cas en Russie, où en 1918 le gouvernement bolchévique refusa (tout simplement) de rembourser la dette du régime tsariste. Plus récemment les déséquilibres financiers et la mauvaise gouvernance ont conduit à de nombreux défauts en Afrique et en Amérique Latine. 

La question italienne est donc selon nous avant tout une question de volonté. Le gouvernement et les italiens veulent-il rester dans l’Union Européenne? Selon un sondage Eurobarometer / ASR, ils ne sont que 30%  à vouloir sortir de l’Union Européenne contre moins de 10% en Allemagne. Cela paraît peu mais faut-il rappeler que selon certains sondages seulement 35% des britanniques voulaient quitter l’UE en 2015 ? Au gré d’une nouvelle crise financière ou d’une récession, l’adhésion de l’Italie pourrait être fragilisée. Et c’est ce discours politique qu’il faudra attentivement suivre. Car il nous paraît très clair que la solvabilité de l’Italie ne résisterait pas à une sortie de l’Union Européenne. 

En tant qu’investisseur obligataire, il est plus que jamais indispensable d’intégrer des facteurs de gouvernance, sociaux mais aussi environnementaux dans son analyse. Outre l’analyse de la soutenabilité de la dette, nous intégrons dans notre analyse le degré de corruption d’un pays, le degré de liberté et le respect des libertés civiles, l’indépendance des banques centrales et le respect des institutions. Afin de répondre aux objectifs définis par l’ONU, l’analyse de la protection sociale d’un pays ou de la distribution des richesses est déterminant. Enfin les critères environnementaux pèseront de plus en plus sur la dette des Etats. La gestion des ressources naturelles et la gestion de la pollution sont des enjeux majeurs pour les gouvernements. Tous les pays, qu’ils soient développés et émergents, sont confrontés à ces mêmes défis. 

La montée des inégalités, l’essor du populisme et la dégradation de la gouvernance qu’il induit, de même que les risques systémiques liés au changement climatique conduiront malheureusement à des défauts de paiement dans les années à venir. Dès lors, l’intégration des critères ESG dans la gestion obligataire n’est plus une option; c’est devenu une nécessité !!



[1] Tom Olrik, Chief Economist, Bloomberg Economics