17 OCT.

2018

Thèmes , Revenus fixes

Le cycle d’inflation confirme sa hausse récente

 

Emprunts d’État : position courte tactique sur l’extrémité court terme de la courbe des taux américains

Le cycle de l’activité est resté stable, toujours en phase d’expansion dans les pays du G4, malgré un essoufflement de la dynamique. Cette stabilité est visible dans les statistiques aux États-Unis, où le cycle d’activité est robuste. L’Europe continue de faire preuve de vigueur : la phase d’expansion demeure solidement ancrée et la dynamique de tous les sous-indices continue sur sa lancée. Par ailleurs, le cycle d’inflation confirme sa hausse récente, avec de nouveau les États-Unis et la zone euro en tête. Globalement, l’inflation témoigne d’une tendance à la hausse sur les marchés développés, la plupart des pays se situant dans la phase d’inflation ou de reflation du cycle. Dans le contexte actuel, la politique monétaire mise en œuvre aux États-Unis est jugée appropriée, tandis que le marché continue de tabler sur 2,5 tours de vis supplémentaires (un en décembre, un en mars et éventuellement un nouveau relèvement de taux en juin). En Europe, notre évaluation de la politique monétaire indique que la BCE devrait poursuivre la normalisation de sa politique monétaire, même si un premier relèvement de taux n’est pas attendu avant l’été 2019 et si la dernière réunion n’a pas entraîné de surprises.

Position courte tactique sur l’extrémité court terme de la courbe des taux américains
Les rendements des bons du Trésor américains se sont fortement redressés en septembre, franchissant la barre des 3 %, portés par l’amélioration des chiffres de l’inflation, la vigueur du marché du travail et le regain de confiance des investisseurs. Au cours de la dernière réunion du FOMC, Jérôme Powell a confirmé la solidité de l’économie américaine et la trajectoire du cycle de relèvement des taux d’intérêt, tandis que les prévisions de croissance à long terme ont été révisées à la hausse à 3 %. Toutefois, l’horizon reste menaçant, ce qui pourrait interrompre cette dynamique positive. Nous tablons toujours sur un nouvel aplatissement de la courbe, justifiant notre sous-pondération à l’extrémité court terme de la courbe des taux américains à 2 ans.

Position neutre sur les Bunds
Même si les obligations de référence ont évolué dans la lignée des bons du Trésor américains, la hausse s’est avérée limitée. Malgré des signes encourageants en matière d’inflation et l’expansion économique, le risque événementiel italien, l’accord sur le « Brexit » et la dynamique favorable des flux financiers devraient modérer pour l’instant le risque de hausse des taux allemands

Renforcement des positions longues sur les linkers en USD
La classe d’actifs des linkers a enregistré une performance positive au cours des derniers mois dans toutes les régions à l’exception du Royaume-Uni. Nous restons optimistes sur cette classe d’actifs, avec une préférence particulière pour les titres US et EUR. Les valorisations liées aux perspectives d’inflation sont relativement attractives et le cycle d’inflation est actuellement très robuste dans les deux régions. Par ailleurs, notre modèle de points morts suggère un cadre favorable sur ces deux segments.

Position neutre sur les obligations périphériques, négative sur l’Italie
Notre sous-pondération des obligations italiennes, initiée en janvier, s’est révélée un atout. En septembre, du fait des perspectives budgétaires plus favorables, nous avons tactiquement réduit en partie cette sous-pondération. Le répit a été de courte durée, toutefois. Le projet de budget italien dévoilé le 27 septembre a mentionné un déficit budgétaire de 2,4 % pour les 3 prochaines années. Ce budget a fortement surpris. La crédibilité de Tria, Ministre des Finances, les prévisions de croissance irréalistes et le risque de dérapage budgétaire pèsent sur les obligations du Trésor (BTP). Compte tenu de la persistance des problèmes aigus à long terme en Italie, et notamment la révision à la baisse de la note de la part des agences de notation, la prudence reste de mise et nous procédons à une réduction accrue de notre exposition, privilégiant l’Espagne et le Portugal où la contagion demeure limitée jusqu’ici.

 

Crédit : optimisme modéré concernant le marché des obligations d’entreprise en euro

Les marchés européens des obligations d’entreprise investment grade ont connu un regain de popularité grâce au soutien de la BCE, mais également du fait de leur masse critique et de la solidité des fondamentaux. Alors que les tensions telles que la crise turque, les turbulences sur les marchés émergents et les droits de douane risquent de se propager et de mettre à mal les marchés européens investment grade , les facteurs techniques sont plus favorables pour le mois prochain. Les investisseurs ont radicalement réduit leurs positions et l’offre a également explosé au 3è trimestre, mais sera plus modérée au 4è trimestre, dans la mesure où la saison de publication va fermer la porte au marché primaire. Après la forte performance à bêta élevé et compte tenu du rapport portage-risque, nous privilégions les obligations investment grade au détriment des high yield.

Des risques moindres sur le marché américain des obligations d’entreprise
Dans le contexte de reprise économique au second trimestre et des résultats favorables des entreprises, cette classe d’actifs pourrait bénéficier d’un solide soutien temporaire grâce à son pouvoir économique à l’échelon national. Dans ce contexte, nous continuons de nous montrer sélectifs en matière d’obligations d’entreprise américaines et évitons certains problèmes sectoriels historiques. Les frais de couverture ont augmenté, réduisant la valeur des marchés en dollar pour un investisseur européen. Le haut rendement continue d’offrir un portage attractif.

 

Dette émergente :perspectives positives, malgré des risques de guerre commerciale.

Nous restons relativement optimistes quant à la dette émergente en devises fortes, puisque cette classe d’actifs bénéficie d’une dynamique de réforme favorable et des exportations d’énergie. Nous détenons néanmoins une protection à titre de couverture contre les risques de mauvaise couverture médiatique et de guerre commerciale.
Nous présentons un positionnement plus défensif sur la dette émergente en devises locales, dans la mesure où les valorisations sur le marché obligataire local ne sont pas excessivement élevées. Les cours des devises émergentes, d’autre part, sont attractifs à long terme, mais la prudence reste de mise à court terme en raison des risques élevés liés à la hausse des bons du Trésor américains, à la vigueur du dollar US et aux guerres commerciales.

Devises fortes

La dette des marché émergents en devises fortes (+1,5%) a annulé la quasi-totalité de la correction opérée en août : les primes de risque en Argentine et en Turquie ont fortement reculé, puisque les décideurs de ces deux pays ont pris des mesures suffisantes pour lutter contre la crise. En Turquie, un relèvement inattendu du taux directeur de 625pb plus élevé que prévu, un programme crédible à moyen terme axé sur la consolidation budgétaire, et le recul du risque géopolitique ont persuadé les investisseurs que la Turquie disposait des outils suffisants pour faire face à la crise auto-induite.
En Argentine, un prêt accru et accéléré du FMI d’un montant de 57 milliards de dollars, des mesures drastiques d'austérité budgétaire, un nouveau gouverneur de la BCRA et un régime de change moins interventionniste ont également favorisé jusqu’ici la réévaluation à la hausse des actifs argentins. Les spreads des marchés émergents se sont resserrés de 35pb, générant un rendement du spread de 2,6 %, tandis que les rendements des bons du Trésor américain ont augmenté de 10pb, perdant 1,1 %. Les obligations investment grade (+0,3 %) ont nettement sous-performé les obligations high yield (2,8 %), la Turquie (11,0 %) et l’Argentine (9,3 %) affichant les rendements les plus élevés et le Costa Rica (-4,7 %) et le Paraguay (-1,8 %) les rendements les plus bas.

Avec un rendement de 6,4 %, la dette des marchés émergents en devise forte se démarque des autres actifs obligataires, même s’il faut reconnaître l’augmentation des risques externes et internes à court terme de cette classe d’actifs (de l’aggravation des tensions commerciales à l’annonce de nouvelles sanctions américaines pour la Russie et la Turquie, et en l’absence d’une reprise de la croissance hors des États-Unis). L’argumentaire à moyen terme en faveur de la dette des marchés émergents reste étayé par la reprise de la croissance mondiale synchronisée et par les valorisations très attractives de cette classe d’actifs. Sur un horizon à un an, nous anticipons une performance d’environ 6,3 % pour la dette des marchés émergents en devise forte, en supposant que les rendements des bons du Trésor américains à 10 ans augmenteront à 3,2 %, et que les spreads des marchés émergents se resserreront à 320 points de base.

La surperformance est largement imputable (a) aux surpondérations de l’Argentine et de la Turquie, qui ont toutes deux opéré un redressement spectaculaire, grâce à la prise de mesures crédibles face à la crise, ainsi que (b) aux sous-pondérations des obligations des pays sensibles aux variations des bons du Trésor américain, tels que la Chine, le Panama, le Pérou et les Philippines. Le panier de protections CDS détenues contre les risques de couverture médiatique défavorable et de sorties de capitaux a pesé sur la performance, compte tenu du resserrement substantiel des spreads des CDS sur les marchés émergents. Le fonds a réduit son exposition à l’Indonésie, à l’Afrique du Sud et au Sri Lanka, tout en renforçant celle au Pakistan et en Turquie, dans la mesure où nous tablons sur une compression accrue des spreads.

Nous sommes toujours optimistes au sujet des exportateurs de matières premières, tels que l’Angola, l’Equateur, le Kazakhstan, le Nigeria, Petrobras (Brésil) et Pemex (Mexique), compte tenu des perspectives positives des cours pétroliers. Nous avons également maintenu notre exposition aux pays en voie d’amélioration (pays générant des rendements élevés caractérisés par une dynamique de réforme favorable), tels que l’Argentine, l’Ukraine, et l’Egypte, qui semblent désormais encore plus attractifs par rapport aux risques moindres de remboursement.

Nos sous-pondérations incluent les dettes de pays sensibles aux bons du Trésor américain dont les valorisations sont tendues, notamment le Panama, le Pérou, le Chili, la Chine, l’Uruguay, et les Philippines. Nous affichons également une sous-pondération de la Russie, vulnérable aux nouvelles sanctions américaines ou européennes, aux risques géopolitiques, à la dépendance aux exportations de matières premières et à la valeur limitée par rapport à ses homologues investment grade et à l’indice.

Devises locales

En septembre, la dette des marchés émergents en devises locales a fait état d’un rebond en raison du recul des primes de risque en Turquie et en Argentine, corrigeant le mouvement de ventes massives de la fin août. L’indice a progressé de 2,6 %, 1,6 % grâce aux effets de change et 0,5 % dû au portage et 0,5 % à la duration. Le rebond de la dette en devises locales est imputable au recul des primes de risque des actifs turcs et argentins, dans la mesure où des mesures suffisantes ont été mises en œuvre dans les deux pays malgré les perspectives de croissance toujours incertaines sur les marchés émergents. La livre turque a bondi de 10,3 % et les rendements locaux ont perdu 400pb, du fait du relèvement inattendu des taux plus élevé que prévu de 625pb par la banque centrale et de l’annonce par le Ministère des Finances d’objectifs budgétaires prudents. Le peso argentin (ARS) a évolué au sein d’une fourchette restreinte entre 37 et 40, alors que le FMI et l’Argentine ont convenu d’un programme de financement accru (57 milliards de dollars) et accéléré, et d’un système de parité ajustable pour la devise. Le ZAR (3,5 %) et le RUB (2,8 %) se sont redressés, grâce à leur bêta du marché supérieur. Le real brésilien (BRL) (3,2 %) a également rebondi, du fait de la consolidation de l’avance de Jair Bolsonaro dans les sondages. Sur fond de hausse des cours pétroliers (6,7 %), les devises asiatiques ont perdu du terrain pendant le mois, tandis que le peso colombien (COP) a surperformé l’Amérique latine. La zone euro est restée stable, malgré les perturbations en provenance d’Italie.

Avec un rendement de 6,7 %, la dette des marchés émergents en devise locale se démarque des autres actifs obligataires, même s’il faut reconnaître l’augmentation des risques externes et internes à court terme de cette classe d’actifs (de l’aggravation des tensions commerciales à l’annonce de nouvelles sanctions américaines pour la Russie et la Turquie, et en l’absence d’une reprise de la croissance hors des États-Unis). L’argumentaire à moyen terme en faveur de la dette des marchés émergents reste étayé par la reprise de la croissance mondiale synchronisée et par les valorisations très attractives de cette classe d’actifs. Sur un horizon à un an, nous anticipons une performance d’environ 8,7 % pour la dette des marchés émergents en devise locale, du fait de la perspective accrue d’un rebond des devises émergentes (2 %) depuis leurs niveaux alarmants actuels.

En particulier, nous maintenons la surpondération des pays générant des rendements élevés, soutenus par des taux réels élevés et une dynamique de désinflation constructive (Brésil, Pérou, Russie). Nous sous-pondérons les marchés de titres locaux à plus faible rendement en Asie (Thaïlande et Malaisie) et en Europe centrale et de l’est (Pologne, Hongrie et Roumanie).
Notre position de duration a diminué au cours du mois (à -0,36 an par rapport à l’indice) dans un contexte de durcissement des conditions financières mondiales et d’absence de perspectives d’un assouplissement de la part des banques centrales des pays émergents. Nous affichons une position très défensive sur les devises émergentes, caractérisée par la sous-pondération des devises asiatiques (KRW, MYR, PHP, THB) du fait des risques de tensions commerciales internationales, du RON (détérioration substantielle des fondamentaux et laxisme budgétaire) et du ZAR (faible croissance, risques budgétaires, marge de manœuvre limitée pour l’avancée des réformes avant les élections parlementaires de mai 2019).

Nous présentons un positionnement très défensif dans un contexte de risques externes élevés (tensions commerciales, sanctions américaines, hausse des bons du Trésor américain et vigueur du dollar US), avec une sous-pondération en duration locale (-0,36 an) et en devises émergentes par rapport à l’indice de référence (position longue sur le dollar US de 15 %).
 

Devises : position tactique favorable sur le dollar US

Marchés développés

Le contexte général est négatif pour le dollar US, sur la base du positionnement des investisseurs, des flux commerciaux et de capitaux et de la parité de pouvoir d’achat. Le double déficit aux États-Unis devrait maintenir le billet vert sous pression par rapport aux autres principales devises. Toutefois, la devise devrait bénéficier du soutien de la Fed, qui va sans doute poursuivre le relèvement des taux d’intérêt. Par ailleurs, les facteurs à court terme restent favorables au dollar US (programme budgétaire, budget, rapatriement des liquidités).Enfin, dans le contexte actuel de risque géopolitique, le dollar représente une valeur refuge attractive.

La banque de Norvège a procédé à un relèvement prudent de ses taux en septembre, soulignant que les tensions internationales pouvaient constituer un risque pour l’économie. Compte tenu de notre évaluation toujours très favorable de la devise, nous avons maintenu notre position longue sur la couronne norvégienne (NOK). En outre, la devise est également soutenue par une économie relativement robuste, et par l’expansion du cycle économique.

Bien que les différentiels de taux restent pénalisants, le yen apparaît intéressant dans notre cadre d’analyse à long terme .Dans le contexte actuel d’incertitude géopolitique et de risque événementiel important, le yen reste une valeur refuge attrayante et un actif de diversification. Néanmoins, les flux empêchent une appréciation importante de la devise, en raison des achats d’obligations américaines par les Japonais.

Marchés émergents

Sur la base du différentiel de taux, du rapport portage-risque et des surprises économiques, le cadre global est défavorable au dollar américain, qui reste sous pression. Nous cherchons toutefois à gérer cette exposition de manière tactique, car cette position reste vulnérable aux communications de la Fed, particulièrement dans le contexte d’incertitude entourant la Réserve Fédérale.

Nous présentons un positionnement relativement défensif dans un contexte de risques externes élevés (tensions commerciales, sanctions américaines, prochaines élections au Brésil), avec une sous-pondération en duration locale (-0,22 an) et en devises émergentes par rapport à l’indice de référence (position longue sur le dollar US de 6,3 %).