24 NOV.

2017

Revenus fixes , Stratégies d'investissement mensuelles , Thèmes

Aplatissement de la courbe américaine et position vendeuse sur les pays cœur de la zone euro

Contexte global

La dynamique du cycle d’activité continue de se renforcer dans la zone euro et au Japon et la phase d’expansion demeure solidement ancrée dans les deux régions. Aux États-Unis, la situation s’est nettement amélioréeavec des indicateurs économiques qui semblent assez favorables (notamment l’indice ISM qui affiche de fortes valeurs sur ses deux segments, manufacturier et services) et des statistiques de chômage qui demeurent faibles. Tout en guettant la confirmation de cette embellie, nous continuons à surveiller l’actualité quant aux réformes fiscales et aux mesures de relance très attendues, autant de facteurs significatifs pour évaluer l’état de l’économie américaine. Les autres pays développés présentent un tableau contrasté, l’Australie et le Canada (qui poursuit sa reprise) se situant en phase d’expansion, tandis que le Royaume-Uni et la Suède connaissent un ralentissement. Au sujet des indicateurs liés à l’inflation, nous attendrons de plus amples informations dans les prochains mois pour nous prononcer sur l’effet que la récente hausse des cours du pétrole pourrait avoir eue sur le cycle des prix, qui semble avoir atteint un pic.

En ce qui concerne le cycle de la dette, la décélération de la création de crédit aux États-Unis se poursuit, affaiblie par l’essoufflement de l’activité de fusions et acquisitions, par une demande de crédit réduite du fait de l’incertitude politique américaine et par un niveau d’endettement accru. Malgré la stabilité affichée par la dynamique de la dette européenne et japonaise, l’indice global du cycle de la dette est en baisse. Il s’agit d’un facteur substantiel à prendre en considération, car celui-ci est un indicateur clé du cycle d’activité. Par conséquent, même si nous n’entrevoyons pas de recul dans l’immédiat, cet indicateur incite à la prudence.

Dans le reste du monde, le cycle monétaire n’apparaît pas excessivement restrictif car les tensions à l’origine des hausses de taux sont en train de s’atténuer aux États-Unis. En outre, la nomination de Jérôme Powel comme successeur de Janet Yellen à la tête de la Réserve fédérale devrait tempérer les attentes, M. Powel étant connu pour préférer les hausses de taux lentes et graduelles. Toutefois, nous continuerons à surveiller les changements au sein de l’instution puisque le mandat de certains membres viendra bientôt à échéance (Fisher, Dudley). En Europe, bien que la BCE ait annoncé une réduction de son programme d’assouplissement quantitatif (de 30 milliardsd’euros par mois), ce dernier a été étendu jusqu’au mois de septembre 2018 sans limitation de durée. Dans l’ensemble, les marchés développés ont vu les pressions à la hausse se relâcher.


Stratégie globale taux

Aplatissement de la courbe américaine et position vendeuse sur les pays cœur de la zone euro

La stratégie d’aplatissement de la courbe mise en œuvre sur les bons du Trésor américain a été profitable ces derniers mois. Nous avons maintenu une approche prudente sur les taux d’intérêts américains à court terme alors que les marchés continuent à sous-estimer le rythme de resserrement de la Fed en 2018. Malgré des données macro-économiques encourageantes, une incertitude subsiste quant aux réformes fiscales et tout particulièrement concernant le projet de loi correspondant, ce qui suscite déjà toute une série de désaccords et de débats. En l’absence de ces réformes, nous restons méfiants sur le niveau de dynamisme affiché par les États-Unis, justifiant par là notre position longue sur les échéances plus éloignées de la courbe US. Il est important de souligner que nous restons flexibles et modérés sur cette position. En Europe, en revanche, l’amélioration continue du cycle d’activité et l’annonce récente de la réduction de l’assouplissement quantitatif de la BCE nous a incités à conserver notre position vendeuse sur la courbe EUR. Les valorisations se situent toujours à des niveaux extrêmes, notamment sur les taux allemands, ce qui nous conforte dans notre stratégie.

 

Positifs sur le Portugal et l’Italie, mais attentifs sur l’Espagne

Les marchés obligataires de la périphérie de l’Europe continuent de bénéficier du soutien de la BCE et la dynamique des flux est également positive. De plus, le positionnement des investisseurs reste proche des plus bas niveaux historiques. Le risque politique en Europe s’est atténué maintenant que Madrid a étouffé la quête d’indépendance de la Catalogne. En effet, le gouvernement Rajoy a procédé à l’arrestation des membres clés du parti qui gouvernait la région, ainsi que de son ex-chef, Carles Puigdemont. Même si le spectre des élections de décembre continue à planer sur la Catalogne, les inquiétudes à court terme se sont éloignées. Par ailleurs, en Italie, les réformes sur les lois électorales sont allées de l’avant, favorisant les coalitions au sein du gouvernement. Le mouvement 5 étoiles, populiste, s’est tenu à sa ligne de conduite de rester à l’écart des coalitions ; il est donc peu probable qu’il rejoigne le gouvernement à ce stade. Dans ce contexte, notre avis à l’égard des obligations souveraines des pays périphériques est devenu légèrement plus favorable, tout en gardant une certaine réserve sur l’Espagne. Nous avons maintenant une mince sous-pondération de l’Espagne et avons éliminé notre exposition à la dette régionale espagnole. Il s’agit d’une position tactique, car nous restons confiants dans les fondamentaux de l’économie espagnole qui affiche une solide reprise économique (plus de 10 %) depuis 2014. Nous continuerons à être attentifs à l’évolution de la situation politique et à requestionner notre vision économique favorable du pays. Parmi les pays périphériques, nous privilégions actuellement le Portugal, que S&P vient de faire remonter à Investment Grade, en passant la note de BB+ à BBB-, grâce à l’amélioration des perspectives de croissance du pays, de « solides progrès » enregistrés dans la réduction de son déficit budgétaire et à l’atténuation du risque de forte détérioration des conditions de financement externe. Dans une moindre mesure, nous avons aussi un point de vue favorable sur l’Italie en raison de l’amélioration récente de ses notations et dont les risques politiques se sont amoindris.

 

Exposition aux points morts US et de la zone euro 

Le cadre général des obligations indexées sur l’inflation est orienté à la hausse, nos scores mondiaux sur les protections de point mort étant passés en territoire positif, contrebalançant un indicateur mitigé du cycle d’inflation. La classe d’actifs a obtenu une meilleure performance au mois d’octobre, notamment au Japon. La combinaison de la hausse des prix des matières premières, des signes de tension sur les salaires (cf. IG Metall en Allemagne) et de la dynamique économique qui s’améliore encore nous conforte dans notre avis positif sur les linkers en euros. L’environnement de portage positif en Europe comme aux États-Unis constitue un autre facteur favorable. Les valorisations aussi restent attrayantes tandis que notre modèle de momentum des points morts est positif tant sur les linkers EUR que US. Au Royaume-Uni en revanche, les valorisations sont plus élevées. Dans un tel contexte, et malgré une certaine prudence à l’égard du cycle d’inflation, nous conservons un avis favorable sur les points morts, tant pour les US que pour la zone euro.