17 SEPT.

2019

Revenus fixes , Thèmes

Le cycle d’activité est en phase de « décroissance »

 

Le cycle d’activité reste solidement ancré en mode « ralenti », tous les pays du G10 se trouvant désormais en situation de « ralentissement » ou de « récession ». Les chiffres macroéconomiques des États-Unis ont décliné ces derniers mois, comme le montre le net affaiblissement des indicateurs prévisionnels, qui confirment le signal émis par nos modèles internes (depuis le début d’année), selon lequel la probabilité de récession est en augmentation. Dans la zone euro, le cycle d’activité a lui aussi été durement touché et la probabilité de récession y a fortement augmenté, tandis qu’au Royaume-Uni, l’économie traverse toujours une phase de récession. Le cycle d’inflation s’est également orienté à la baisse. Aux États-Unis, il a baissé en dessous de la moyenne pour entrer en terrain désinflationniste et surtout, dans la zone euro, il semble avoir passé un cap et baissé quelque peu après avoir atteint un pic ces derniers mois. Le cycle de la dette a légèrement baissé (pour entrer en terrain négatif), faisant passer notre cadre d’évaluation de « désendettement » à « réparation ». Cela reflète un scénario relativement plus faible, quasiment tous les pays affichant des conditions de crédit moins favorables. Dans ces conditions, il est donc peu surprenant que les banques centrales du monde entier aient maintenu une attitude conciliante, pour le plus grand bonheur des investisseurs, surtout aux États-Unis, où les marchés anticipent déjà de nouvelles baisses de taux d’ici la fin de l’année. La BCE a déjà annoncé un programme d’assouplissement quantitatif (QE) accompagné d’une baisse de son taux de dépôt. Cet assouplissement monétaire est également alimenté par les marchés émergents, la Banque populaire de Chine apparaissant prête à jouer pleinement son rôle de soutien de l’économie chinoise. Enfin, certain pays émergents (Inde, Indonésie) ont déjà mis en place des baisses de taux ces derniers mois, et il y en aura probablement d’autres.

La combinaison d’une croissance ralentie, d’un cycle d’activité plus faible, d’une inflation modeste et de banques centrales extrêmement conciliantes est favorable aux marchés obligataires, et notamment aux produits de taux. Cependant, après six mois de baisse des taux (avec une accélération à la baisse et un resserrement des spreads), les valorisations ont perdu de leur attrait et les marchés semblent prêts à reprendre leur souffle après leur forte progression. En outre, le risque événementiel n’a pas disparu, avec des inquiétudes toujours présentes concernant le « Brexit » au Royaume-Uni, les conflits commerciaux sur plusieurs fronts et les risques géopolitiques tels que les tensions entre les États-Unis et l’Iran. Dans ce contexte, tous les regards sont tournés vers les banques centrales, considérées comme le principal facteur d’évolution des marchés. Le fait que la plupart d’entre elles aient brutalement adopté un ton plus conciliant en 2019 explique la forte remontée des marchés obligataires, avec en parallèle le risque qu’une politique monétaire décevante à l’avenir devienne également une source d’inquiétude pour les investisseurs. Aux États-Unis, le débat porte sur l’ampleur de la baisse de taux de la Fed (25 ou 50 pb), tandis qu’en Europe, il a trait à l’efficacité de l’assouplissement quantitatif et aux munitions restantes de la BCE. Cependant, ces distractions (relatives au risque événementiel, aux banques centrales et à l’éventualité d’une récession) ne doivent pas nous faire oublier que dans l’ensemble, la désinflation semble s’être installée et que la faiblesse de la croissance n’est pas prête de disparaître. On ne peut ignorer que l’investissement des entreprises a reculé et que le cycle d’expansion actuel n’a pas résorbé l’écart de production lorsque l’inflation était à son apogée. Maintenant que cet écart de production est en voie de se creuser sur fond de ralentissement économique, les pressions désinflationnistes devraient être omniprésentes, venant justifier un soutien supplémentaire des banques centrales. Les perspectives globale sont donc positives pour les obligations, bien qu’il y aura certainement des moments où les marchés reprendront leur souffle (comme c’est le cas à l’heure actuelle), avec des mouvements de recul et des prises de bénéfices tactiques.


Position neutre sur les États-Unis et sous-pondération tactique des taux des pays centraux de la zone euro 

La Fed continue de faire preuve de patience et de flexibilité, tout en notant que les risques sont orientés à la baisse pour l’économie mondiale. Avec des chiffres macro-économiques qui se détériorent et des indicateurs prospectifs inférieurs aux attentes, il est de plus en plus probable que Jérôme Powell, qui subit la pression du président Trump, annoncera une baisse de taux au troisième trimestre 2019. Nous pensons que la faiblesse des conditions économiques continuera de peser sur la partie longue de la courbe des taux américains. Cependant, après la forte hausse enregistrée depuis le début de l’année, durant laquelle les rendements américains ont diminué de moitié, il est probable que le marché enregistrera des prises de bénéfices. Dans ce contexte, et en attendant que les banques centrales tiennent leurs promesses, nous avons adopté une position neutre à l’égard des taux américains. La BCE a tenu ses promesses en annonçant tout un ensemble de mesures comprenant une baisse de son taux de dépôt à -0,5 % accompagnée d’un nouveau système de palier (« tiering »), la prolongation des indications sur l’orientation future de sa politique monétaire (forward guidance), le redémarrage de son programme d’assouplissement quantitatif et enfin, l’allongement à 3 ans de l’échéance des opérations ciblées de refinancement de long terme (TLTRO). De plus, les chiffres économiques de la zone euro restent relativement faibles, malgré une légère amélioration en août, tandis que l’inflation a fortement chuté. Au vu des valorisations tendues, du positionnement plus difficile des investisseurs et de la dynamique des flux, nous avons mis en place une légère sous-pondération de la duration au moyen d’options. Il s’agit d’une protection tactique, car nous estimons que la remontée des taux allemands devrait rester limitée au vu d’une conjoncture économique difficile au niveau international, de la dynamique politique et commerciale et de l’évolution des banques centrales vers des politiques monétaires plus conciliantes.



Avis positif sur l’Espagne et le Portugal, position acheteuse tactique sur l’Italie 

Les marchés périphériques ont continué de bénéficier du soutien de la politique monétaire de la BCE. Lors de la réunion du mois de septembre, Mario Draghi a annoncé le retour officiel de l’assouplissement quantitatif, à hauteur de 20 milliards d’euros de rachats d’obligations par mois. Il a également insisté sur la nécessité de maintenir une politique monétaire accommodante pendant une période prolongée, l’évolution de cette politique étant liée à celle de l’inflation selon des conditions relativement strictes. La dynamique des flux liée aux nouveaux achat et réinvestissements devrait continuer de soutenir les marchés périphériques, comprimant la prime de risque malgré des dissensions sur l’assouplissement quantitatif au sein du conseil des gouverneurs. Le risque politique qui avait pesé ces derniers mois sur l’Italie s’est également atténué, le mouvement 5 étoiles ayant accepté une alliance avec le parti démocrate, ce qui se traduit par un gouvernement moins eurosceptique et des plans économiques plus conformes aux attentes du marché, ce qui était précédemment un obstacle majeur. Au vu des considérations récentes comprenant le retracement du bras de fer entre la Commission européenne et le gouvernement italien sur le déficit, nous avons le sentiment que la hausse des taux italiens pourrait se poursuivre. Nous préférons par conséquent conserver une position acheteuse tactique sur l’Italie dans nos fonds souverains.



 

Devises des marchés développés : position neutre sur le dollar

Le double déficit des États-Unis devrait entretenir la pression sur le billet vert par rapport aux autres grandes devises. Dans l’hypothèse d’un d’affaiblissement supplémentaire des chiffres macro-économiques et d’une nouvelle baisse des taux accompagnée d’une attitude franchement conciliante de la Fed, le dollar américain devrait baisser. Sachant que les autres banques centrales, et notamment la BCE, sont elles aussi en train d’assouplir leur politique monétaire, des monnaies comme l’euro pourraient également baisser à court terme face au dollar. Dans ce contexte, nous préférons avoir une position neutre sur le billet vert, tout en continuent à gérer notre position de manière tactique.

Notre scoring reste positif sur la couronne norvégienne et nous avons donc conservé notre position acheteuse sur cette monnaie, qui bénéficie également d’une économie relativement solide, où le cycle économique, bien qu’en territoire baissier, a peu de chances de tomber en récession et où les surprises économiques devraient être positives. De plus, si la banque centrale continuait de relever ses taux, cela pourrait soutenir encore plus la devise.

Les différentiels de taux restent défavorables et notre avis à long terme laisse également présager un déclin de la note globale pour le yen. Dans l’environnement actuel marqué par l’incertitude géopolitique et une forte dose de risque événementiel, le yen reste malgré tout une valeur refuge attrayante et un vecteur de diversification. Nous continuons par conséquent de gérer cette devise de manière tactique, avec une position neutre à l’heure actuelle. 

 

Crédit : exposition accrue envers les obligations européennes IG

Nous maintenons notre avis favorable sur le crédit européen Investment Grade (IG), tout en continuant de surveiller l’évolution de la situation dans un contexte d’affaiblissement de l’économie européenne et d’augmentation du risque idiosyncrasique. Les fondamentaux des entreprises ne sont pas en train de se détériorer comme on pouvait le craindre, car elles continuent de se désendetter et de maintenir de bonnes marges d’exploitation. À la différence du haut rendement, la qualité du crédit semble bonne sur les valeurs bien notées, avec davantage de révisions à la hausse que de révisions à la baisse. Le crédit européen semble être la seule opportunité dans un contexte de rendements négatifs sur les obligations souveraines, et bénéficie par conséquent de fortes entrées de capitaux. Dans le contexte actuel de ralentissement de l’économie et d’incertitude liée aux conflits commerciaux, au « Brexit » et aux autres risques géopolitiques, la BCE a décidé d’adopter une attitude conciliante, réduisant ses taux et reprenant son programme d’assouplissement quantitatif, ce qui aura une incidence positive sur le crédit IG. Avec le programme de rachat actuel, l’offre nette sera négative, ce qui soutiendra le marché au comptant des obligations d’entreprises et contiendra la hausse des spreads, ce qui représente un facteur favorable supplémentaire pour le crédit IG européen. 

Le haut rendement américain et les obligations d’entreprises de qualité des marchés émergents offrent des opportunités intéressantes 

Nous préférons le haut rendement américain au haut rendement européen. À 450 pb, la classe d’actifs offre une certaine valeur au vu de la qualité moyenne du crédit, surtout par rapport à son équivalent européen. Bien qu’une récession aux États-Unis ne constitue pas notre scénario de référence à l’heure actuelle, la croissance du PIB américain est en train de ralentir légèrement (en dessous de 2 % pour l’an prochain), bien que les conditions financières restent favorables et que la Réserve fédérale ait promis d’intensifier ses efforts de soutien du cycle économique en cours. L’économie européenne est plus fragile et le marché du haut rendement y est plus limité, les obligations BB ayant déjà atteint leur niveau le plus élevé des 12 derniers mois alors que les avertissements sur les résultats des entreprises sont en train d’augmenter au sein des cotes de crédit de moins bonne qualité. La sélectivité est donc essentielle alors que la dispersion augmente, que les révisions à la baisse excèdent les révisions à la hausse et que certains secteurs se heurtent à des difficultés structurelles. Le taux de défaut devrait continuer d’augmenter lentement vers 3,5 % sur les six prochains mois.






 

Marchés émergents : avis modérément positif

Nous restons prudemment favorables à la dette émergente en devises fortes (EMD HC), la classe d’actifs continuant de bénéficier du ton conciliant de la Fed, de la politique de la BCE et de perspectives stables sur les matières premières, malgré le caractère imprévisible des relations commerciales sino-américaines et de la faible probabilité d’une résolution du conflit à court terme. L’imposition de droits de douane sur les importations de l’UE à l’automne et le « Brexit » font également peser des risques évidents sur la poursuite de la hausse des actifs risqués. Les valorisations absolues de la classe d’actifs ne sont plus aussi attrayantes qu’en début d’année, bien qu’il existe des poches de valeurs sur certains segments du crédit émergent, notamment sur les obligations notées B- et BB, qui concentrent nos expositions, ainsi qu’en base relative par rapport au crédit américain, le pourcentage de titres obligataires offrant un rendement négatif étant passé au-dessus de son point haut de 2016 (30 % de l’indice Bloomberg Global Aggregate affiche maintenant un rendement négatif et 90 % un rendement inférieur à 3%).

En ce qui concerne la dette émergente en devises locales (EMD LC), nous conservons notre biais positif sur la duration, dans l’espoir que l’assouplissement promis par la Fed et la BCE permettra aux banques centrales des marchés émergents de procéder à des baisses de taux plus importantes que prévu. Nous avons également renforcé notre exposition aux marchés locaux à plus faible rendement, en privilégiant la Chine à titre de couverture en cas d’escalade du conflit commercial et de récession mondiale.

Notre scénario de référence pour 2019 est celui d’une croissance faible, mais en voie de stabilisation, sur les marchés développés et en développement, ce qui favorise la duration par rapport aux devises émergentes. Parmi celles-ci, nous privilégions les devises des pays qui ont profité du ralentissement de la croissance pour comprimer la demande intérieure et améliorer leurs balances extérieures.

Devises fortes

Le mois d’août s’est avéré très volatil, conformément à la tradition des corrections de marché pendant les mois de liquidité plus faible. La dette émergente en devise forte affiche un rendement positif (+0,7 %), qui s’explique uniquement par le rendement des bons du Trésor (3,9 %), la composante du spread ayant sous-performé (-3,0 %). Les bons du Trésor américain à 10 ans ont gagné 50 pb grâce aux flux de « fuite vers la qualité » après la nouvelle escalade inattendue des tensions commerciales sino-américaines, sachant aussi que la première baisse des taux de la Fed depuis 2008 montre que la banque centrale s’inquiète de l’impact des conflits commerciaux sur l’économie américaine. Le mois a également été riche en événements sur les marchés émergents, les obligations argentines perdant la moitié de leur valeur lorsque les élections primaires obligatoires ont conduit à une victoire sans contestation de l’opposition de gauche, qui fait craindre une restructuration imminente du type de celle de 2001. Le haut rendement a sous-performé la dette IG (-2,4 % contre 2,0 %), le Qatar et l’Uruguay affichant les meilleures performances (à respectivement 7,0 % et 5,9 %) tandis que l’Argentine et le Liban affichent les plus mauvaises (-51,5 % et -11,2%).

Avec un rendement de 5,2 %, les valorisations de la dette émergente en devises fortes sont moins attrayantes en valeur absolue qu’en fin d’année dernière, sachant aussi que les primes de risque des marchés émergents ont déjà largement intégré une désescalade des tensions commerciales sino-américaines, tout en offrant encore de la valeur en base relative face à un univers grandissant d’obligations internationales à rendement négatif (à 30 % à fin août). L’écart de taux entre la dette émergente à haut rendement et la dette émergente IG reste attrayant, tout comme les obligations B et BB par rapport à leurs homologues du marché High Yield américain. L’intérêt à moyen terme de la dette émergente reste soutenu par les perspectives favorables des matières premières et des bons du Trésor américain. La stabilisation de la croissance mondiale et des échanges commerciaux pourrait favoriser une nouvelle compression des spreads émergents, mais les chiffres mondiaux continuent de s’affaiblir et les risques liés aux conflits commerciaux perdurent. Sur un horizon d’un an, la dette émergente en devises fortes devrait offrir un rendement de l’ordre de 6 %, dans l’hypothèse d’un rendement des bons du Trésor américain à 10 ans de 1,5 % et de spreads émergents à 350 pb.

Nous maintenons une surpondération de la dette HY par rapport à la dette IG, bien que nous ayons nettement réduit cette position depuis fin juillet en renforçant nos expositions envers la dette du Chili, de la Colombie, de l’Indonésie, du Panama et de la Roumanie et en réduisant notre exposition envers des exportateurs d’énergie comme Bahreïn, le Nigéria ou Oman.

Dans l’univers HY, nous restons exposés à des situations idiosyncrasiques comme l’Égypte, le Ghana et l’Ukraine, qui continuent d’offrir de la valeur par rapport à l’équilibre des risques, ainsi qu’à des exportateurs d’énergie qui se négocient à des prix intéressants, comme l’Angola, Bahreïn et l’Équateur. Nous conservons une exposition envers l’Argentine, dont les obligations ont déjà baissé de plus de 45 % sur le mois et se négocient à des niveaux inférieurs aux valeurs de recouvrement estimées d’env. 60 à 70 centimes pour un dollar. Dans l’univers IG, nous détenons maintenant d’importantes positions sur le Qatar, la Colombie, l’Indonésie, le Panama et la Roumanie mais restons sous-exposés aux segments les plus chers de cet univers (Chine, Malaisie, Philippines et Pérou).

Nous restons sous-pondérés sur le Liban, la Russie et l’Arabie saoudite, estimant que les risques politiques ou de sanctions ne sont pas suffisamment rétribués par ces dettes. Au Brésil, au Mexique et en Turquie, nous avons une surpondération des obligations d’entreprises et quasi-souveraines, qui affichent des valorisations attrayantes, contre une sous-pondération de la dette souveraine. Nous conservons également une position tactique de 15 % CDX.EM sur la classe d’actifs pour nous protéger d’une éventuelle recrudescence du risque lié au conflit commercial.

Devises locales

En août, la dette émergente en devises locales a enregistré une correction de 2,64 %, la baisse de 3,8% des devises étant en partie compensée par une hausse de 1,2 % provenant des taux et une contribution de 0,5 % du portage. Le rendement des bons du Trésor américain a chuté de 56 pb (26 pb pour les bunds allemands), en raison principalement de la recrudescence des inquiétudes concernant la croissance mondiale et de l’escalade du conflit commercial. Les commentaires légèrement plus stricts de la Fed après sa baisse de taux de 25 pb fin juillet ont soutenu le dollar. Le résultat du premier tour des élections présidentielles en Argentine (élections primaires), avec une avance de 15 points du candidat péroniste, a pris le marché par surprise et provoqué une chute de 26 % de la monnaie argentine (ARS). La contagion a toutefois été limitée, la baisse des autres devises émergentes étant conforme à leur bêta. Le réal brésilien (-9 %) et le rand sud-africain (-6,6 %) ont sous-performé, tout comme le rouble russe (-4,8 %) qui a souffert de la chute de 7% des prix du pétrole. Les devises liées à l’euro et les devises asiatiques ont surperformé, tout en perdant malgré tout près de 2% en moyenne. Le rendement des obligations locales a augmenté de 26 pb par rapport aux bons du Trésor américain, avec une surperformance des pays à plus faible rendement (Thaïlande -45 pb, Hongrie -32 pb), à l’exception du Mexique (-45 pb), où la banque centrale a annoncé une baisse surprise des taux.

Avec un rendement de 5,7%, nous pensons que la dette émergente en devises locales se compare bien aux autres alternative obligataires, d’autant plus que nous nous attendons maintenant à une pause dans les tensions commerciales sino-américaines et l’exceptionnalisme de la croissance américaine et à un environnement d’assouplissement monétaire généralisé à l’échelon mondial. Sur un horizon d’un an, la dette émergente en devises locales devrait offrir un rendement de l’ordre de 5,7 %, en faisant l’hypothèse prudente d’un rendement de -1% sur le change et de +1% sur la duration. Une surperformance des devises émergentes apparaît peu probable dans un contexte de ralentissement de croissance mondiale, bien qu’un rééquilibrage externe ait lieu actuellement sur les marchés émergents et que leurs banques centrales aient réussi à mettre en place des hausses de taux pour maintenir les primes de risque attrayantes de 2018 qui n’ont pas disparu par rapport aux obligations des marchés développés.

Au sein de la dette émergente en devises locales, nous préférons conserver des expositions envers les taux émergents plutôt qu’envers les devises émergentes, en privilégiant les marchés obligataires qui offrent des primes de risque élevées par rapport aux bons du Trésor américain, ce qui s’avère le cas pour un large éventail de marchés locaux à rendement faible ou élevé. La stratégie en devises locales a une duration très longue sur des dettes à rendement peu élevé comme la Chine, la République tchèque, la Malaisie ou la Pologne, ou à rendement élevé comme l’Indonésie, le Mexique et l’Afrique du Sud, une duration moyennement longue sur des dettes à rendement élevé comme le Brésil, le Pérou, la Russie et la République dominicaine et une duration quasiment neutre sur le reste des marchés obligataires émergents en devise locale.

La stratégie en devise locale (LC) est globalement « short » sur les devises émergentes (position acheteuse de 7,5 % sur l’USD) et ne détient que des positions limitées sur les marchés frontières comme le peso de la République dominicaine (DOP), le tengué du Kazakhstan (KZT) et la hryvnia ukrainienne (UAH), où nous apprécions également les obligations locales. La stratégie LC « short » sur les monnaies de l’Amérique latine comme le peso colombien (COP), le peso mexicain (MXN), le sol péruvien (PEN) et les devises asiatiques comme le yuan chinois (CNH), la roupie indonésienne (IDR), la roupie indienne (INR), le peso philippin (PHP) et le baht thaïlandais (THB) et neutre sur les devises de la région CEEMEA à l’exception du rouble russe (RUB). Nous sommes moins positifs sur les devises émergentes en raison du ralentissement mondial et de la sensibilité de ces monnaies à la croissance, ainsi que du solide momentum positif du dollar américain dans un contexte de marché défavorable au niveau international.

En termes de préférences, nous préférons les taux LC, suivis de la dette souveraine en devise forte (notamment la partie IG/sensible aux bons du Trésor américain de cet univers) et sommes négatifs sur les devises émergentes.