20 NOV.

2018

Thèmes , Revenus fixes , Stratégies d'investissement mensuelles

Hausse progressive des taux d’intérêt aux États-Unis et dans la zone euro

 

Obligations d'Etat : Position short tactique sur l'extrémité courte de la courbe américaine

Le cycle d’activité est resté stable, après une phase d’expansion remarquable dans les pays du G4, alors que l’élan attendu tarde encore à se manifester. C’est le cas aux États-Unis, où, malgré la solidité récemment affichée par l’indice ISM, qui a contribué à pousser celui-ci légèrement vers le haut de manière temporaire, le cycle économique semble en perte de vitesse et les probabilités d’une récession sont plus élevées. L’Europe connaît la même situation, puisque l’ensemble des sous-indicateurs suggèrent un momentum et un cycle d’activité plus faibles que prévu. Le Royaume-Uni reste à la traîne, en raison d’une décélération continue ces derniers mois. Parallèlement, le cycle d’inflation confirme sa hausse récente, les États-Unis et la zone euro se trouvant de nouveau en tête. D’une manière générale, l’évolution de l’inflation affiche une tendance à la hausse dans l’ensemble des marchés développés, la plupart des pays se situant dans la phase d’inflation ou de reflation du cycle. Dans le contexte actuel, la politique monétaire mise en œuvre aux États-Unis est jugée appropriée, alors que le marché continue d’anticiper une seule hausse entre décembre et janvier, et éventuellement une autre au premier trimestre 2019. En Europe, notre évaluation de la politique monétaire indique que la BCE devrait poursuivre la normalisation de sa politique, même si un premier relèvement de taux n’est pas attendu avant l’été 2019. Au Royaume-Uni, nous continuons à observer le contraste entre resserrement monétaire et ralentissement de la croissance.

Face à ces tendances, les banques centrales vont devoir naviguer entre la persistance de l’inflation et un affaiblissement du cycle d’activité, à mesure qu’elles poursuivent lentement le durcissement de leur politique monétaire. Cela risque de se transformer en un exercice d’équilibriste très délicat, sachant que les marchés (qui affichent déjà des valorisations tendues) composent avec le scénario, loin d’être idéal, d’une politique moins accommodante au pic du cycle d’activité. Il n’empêche que, dans ce contexte, plusieurs facteurs géopolitiques sont susceptibles d’affecter les marchés. En effet, l’approbation du budget italien, la conclusion d’un accord en vue d’un Brexit « en douceur » et ordonné et le règlement éventuel du conflit États-Unis/Chine concernant les déficits commerciaux pourraient soutenir les obligations, qui ont récemment souffert.

Position short tactique sur l’extrémité court terme de la courbe américaine et neutre sur les taux allemands
Les rendements des bons du Trésor américain ont fortement progressé durant la première quinzaine d’octobre, dépassant leurs sommets des dernières années, grâce à l’amélioration des données sur l’inflation, à la robustesse du marché du travail et à la bonne orientation de l’indice de confiance. Toutefois, au milieu du mois, les mouvements d’aversion au risque sur le marché ont entraîné un net déclin des rendements et un certain degré de volatilité sur les courbes. À l’avenir, la Fed restera déterminée à poursuivre son cycle de relèvement des taux, sur fond de perspectives macroéconomiques et d’inflation potentiellement solides, exerçant ainsi des pressions à la hausse sur la partie courte de la courbe américaine. La partie longue devrait cependant continuer à être vulnérable au contexte géopolitique et aux fortes corrections. En zone euro, bien que les obligations des pays du cœur de la zone tendent à évoluer dans le même sens que les bons du Trésor américain, le risque d’un accroissement est limité. En effet, l’économie montre des signes de décélération accrue, alors que la hausse de l’inflation devrait rester modérée à court terme. Parallèlement, le risque italien, la conclusion d’un accord sur le « Brexit » et une dynamique des flux encourageante devraient, pour l’heure, contribuer également à réduire le risque de hausse des taux allemands.

Préférence pour les obligations européennes indexées sur l’inflation
Les obligations indexées sur l’inflation ont dégagé de faibles performances le mois dernier, en raison principalement de la baisse du cours du pétrole. En outre, les actifs à risque ont également souffert et influé sur l’évolution des taux dans la modélisation du point mort d’inflation. Si la zone euro reste notre marché préféré, nous sommes toutefois moins positifs en ce qui concerne les États-Unis. Les valorisations y demeurent intéressantes, et les prévisions d’inflation restent encourageantes. Toutefois, en termes de « carry », le bilan est plutôt négatif, tout comme la modélisation du momentum (une fois de plus influencée par les cours du pétrole et l’appétit pour le risque). En zone euro, en revanche, le « carry » est positif et notre modélisation du point mort d’inflation moins négative. En outre, le cycle de l’inflation est clairement favorable, et l’inflation de base – soutenue par des composantes telles que les salaires et l’utilisation des capacités – devrait continuer à progresser, validant ainsi nos prévisions positives. Au Royaume-Uni et en Suède, le marché des obligations indexées sur l’inflation est clairement baissier à l’heure actuelle (cycle moins favorable et « carry » négatif).

Position neutre sur les obligations périphériques, négative sur l’Italie
Notre sous-pondération des obligations italiennes, initiée en janvier, s’est révélée un atout. En octobre, la Commission européenne a rejeté le projet de budget italien, le jugeant insatisfaisant en termes de limites de déficit. L’Italie est désormais censée présenter un projet de budget révisé, et de nouvelles négociations sont attendues. Bien que nous anticipions la conclusion d’une forme d’accord, vu qu’il n’est dans l’intérêt d’aucune des parties d’encourager une situation sans issue, nous pensons que cela va continuer à renforcer l’incertitude concernant la dette italienne (dont la note fait actuellement l’objet de dégradations par les agences de notation). Alors que la Ligue gagne plus de terrain dans les scrutins, consolidant ainsi le programme populiste du gouvernement, nous avons conservé une partie de nos positions sous-pondérées sur les obligations souveraines italiennes, préférant l’Espagne ou le Portugal, où la contagion reste, jusque-là, maîtrisée.

 

Crédit : Faible "carry" et forte valorisation en Europe

Les marchés européens du crédit de catégorie « Investment Grade » ont connu un regain de popularité, non seulement grâce au soutien de la BCE, mais également du fait de leur taille critique et de la solidité des fondamentaux. Même si des tensions, telles que celles liées à la crise turque, aux turbulences régnant sur les marchés émergents et aux tarifs douaniers, risquent de se propager et de mettre à mal les marchés européens « Investment Grade », les facteurs fondamentaux restent encourageants, sachant que l’endettement recule malgré quelques surprises négatives au niveau des bénéfices dans les résultats du troisième trimestre. Les résultats des tests de résistance publiés le 2 novembre par la BCE n’ont rien révélé de surprenant et confirmé la solidité des banques espagnoles. Les investisseurs ont considérablement réduit leurs positions, et l’offre sera plus modérée au quatrième trimestre, dans la mesure où la saison de publication exclura les marchés primaires. Face au récent élargissement des spreads dans cette classe d’actifs, un rapport plus intéressant entre le « carry » et le risque nous a conduit à maintenir notre préférence pour les obligations de catégorie « Investment Grade », au détriment des obligations à haut rendement. Le « High Yield » est exposé à de nombreux risques idiosyncratiques, et l’exercice d’une option remboursable a été réévalué, certains émetteurs déclarant une situation de liquidité tendue.

Le marché du crédit américain affiche des risques plus faibles
Dans le contexte de reprise économique au second trimestre et des résultats encourageants des entreprises, cette classe d’actifs pourrait temporairement bénéficier d’un solide soutien grâce à son pouvoir économique au niveau national. Dans ce contexte, nous continuons à nous montrer sélectifs quant au crédit américain et évitons certains problèmes sectoriels chroniques. Les frais de couverture ont augmenté, réduisant la valeur des marchés en dollars pour les investisseurs européens. Les obligations à haut rendement continuant d’offrir un « carry » intéressant, nous préférons donc ce segment au marché « Investment Grade » américain, où l’endettement atteint des sommets et les valorisations sont tendues.

 

Dette émergente : Perspectives positives, malgré les risques liés à la guerre commerciale

Nous restons relativement optimistes quant à la dette émergente en monnaie forte, car cette classe d’actifs profite d’une dynamique de réforme favorable et des exportations d’énergie. Nous détenons néanmoins une protection à titre de couverture contre les risques liés à l’actualité et à la guerre commerciale.
Nous présentons un positionnement plus défensif sur la dette émergente en monnaie locale, dans la mesure où les valorisations sur le marché obligataire local ne sont pas excessivement élevées. Les cours des devises émergentes, en revanche, sont attractifs à long terme, mais la prudence reste de mise à court terme en raison des risques élevés liés à la hausse des bons du Trésor américain, à la vigueur du dollar américain et à la guerre commerciale.

Monnaies fortes

Le segment de la dette émergente en monnaie forte a continué à subir des pressions (-2,2 %) causées par les risques élevés liés à la guerre commerciale opposant les États-Unis à la Chine ainsi que par la correction des cours du pétrole (-8,8 %), et ce malgré la diminution des risques idiosyncratiques. Au Brésil, la victoire convaincante de Jair Bolsonaro au premier tour des élections présidentielles a éliminé le risque d’une issue binaire pour le deuxième tour et suscité une reprise vigoureuse de l’ensemble des actifs brésiliens. En Argentine, les autorités sont parvenues à gagner en crédibilité en stabilisant la monnaie et en décourageant toute progression de la demande de dollars américains. En Turquie, le taux d’inflation de septembre (24,5 %) a dépassé les prévisions, mais la CBRT n’a pas eu à relever les taux, car la prime de risque géopolitique a continué à reculer après la libération du pasteur Brunson. L’Ukraine et le FMI se sont accordés sur la prolongation de 14 mois d’un programme de prêts de 3,9 milliards de dollars. Les spreads des marchés émergents se sont élargis de 31 points de base et les rendements des bons du Trésor américain ont augmenté de 7 points de base, ce qui s’est traduit par des performances indicielles négatives (-1,7 % pour le spread et -0,5 % pour les rendements des bons du Trésor). Les obligations de catégorie « Investment gGrade » (-2,3 %) ont légèrement sous-performé celles à haut rendement (-2 %). Le Liban (3 %) et le Brésil (2 %) enregistrant les meilleures performances, et le Sri Lanka (-7,3 %) et le Venezuela (-6,3 %) affichant les plus faibles.

Avec un rendement de 6,8 %, la dette émergente en monnaie forte soutient bien la comparaison avec les autres produits de taux, surtout depuis que certains des risques idiosyncratiques et mondiaux pesant sur cette classe d’actifs (élections au Brésil, vulnérabilités extérieures en Argentine et en Turquie, les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, la reprise inexistante de la croissance en dehors des États-Unis) semblent être bien évalués. L’argumentaire à moyen terme en faveur de la dette des marchés émergents reste étayé par la reprise de la croissance mondiale synchronisée et par les valorisations très attractives de cette classe d’actifs. Sur un horizon à un an, nous anticipons une performance d’environ 4,7 % pour la dette émergente en monnaie forte, en supposant que les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans augmenteront à 3,75 %, et que les spreads des marchés émergents se resserreront à 330 points de base.

Les principaux facteurs ayant nui à la performance ont été les sous-pondérations du Liban (où la formation d’un cabinet semble désormais imminente) et les titres obligataires à faible bêta (comme ceux de la Chine ou des PECO), ainsi que les surpondérations de l’Équateur (correction pétrolière) et du Venezuela (PDVSA), où il a été annoncé que le gouvernement cherchait à mettre en place un nouveau champion pétrolier présentant un bilan sain. Nous avons pris nos bénéfices sur les obligations locales brésiliennes et les obligations à long terme turques libellées en dollars américains, réduit de moitié la position longue sur les CDS brésiliens, et accru l’exposition à la Mongolie, à Oman et à l’Ukraine en saisissant de nouvelles opportunités intéressantes. Les positions absolues (-21 pb à 5,56 ans) et relatives (+2 pb à -0,91 an) sur la duration n’ont pas changé de manière sensible durant le mois.

Nous restons optimistes en ce qui concerne les exportateurs de matières premières, tels que l’Angola, l’Équateur, le Kazakhstan, le Nigéria, le Brésil (Petrobras) et le Mexique (Pemex), compte tenu de nos perspectives positives concernant le cours du pétrole.

Nous conservons également notre exposition aux pays en voie d’amélioration (générant des rendements élevés et affichant une dynamique de réforme favorable), tels que l’Argentine, l’Ukraine, et l’Égypte, qui semblent désormais encore plus attractifs que ceux présentant moins de risques de non-remboursement.

Nos sous-pondérations incluent les titres obligataires sensibles aux bons du Trésor américain dont les valorisations sont tendues, comme ceux du Panama, du Pérou, du Chili, de la Chine, de l’Uruguay, et des Philippines. Nous sous-pondérons également la Russie, vulnérable à de nouvelles sanctions américaines ou européennes, aux risques géopolitiques, à la dépendance aux exportations de matières premières et à une valeur limitée par rapport à ses homologues « Investment Grade ».

Monnaies locales

Le segment de la dette émergente en monnaie locale a de nouveau sous-performé (-1,96 %), sur fond d’affaiblissement des devises (-1,9 %), de la duration (-0,6 %), et d’un « carry » positif (0,5 %). Les marchés émergents ont continué à subir les pressions causées par la fermeté américaine en ce qui concerne son commerce avec la Chine, même si les recouvrements se sont prolongés dans les pays présentant des risques idiosyncratiques, comme l’Argentine, le Brésil et la Turquie. Le peso argentin a rebondi de 12,7 % après que la BCRA a instauré un nouveau régime de change et mis en œuvre un resserrement quantitatif agressif. La nouvelle livre turque a, quant à elle, gagné 7,2 % après la libération du pasteur Brunson et les signes d’une amélioration continue du déficit commercial. Au Brésil, la victoire convaincante de Jair Bolsonaro au premier tour des élections présidentielles face au candidat de gauche, Fernando Haddad, a provoqué un fort rebond du réal (7,5 %) et des taux brésiliens (4,7 %). Le Mexique a sous-performé (-7,7 % pour le peso et -3,8 % pour les taux) après que le nouveau président a décidé d’interrompre la construction de l’aéroport de Mexico – acte perçu comme défavorable aux affaires. Les devises des pays émergents d’Europe centrale et orientale ont été sous pression en raison du budget italien et de la correction en Europe (-2,6 %). L’Argentine et le Brésil sont les pays ayant affiché les meilleures performances en termes d’indice des obligations en monnaie locale, le Mexique et l’Afrique du Sud arrivant au bas du classement.

Nous pensons qu‘avec un rendement de 6,8 %, la dette émergente en monnaie locale soutient bien la comparaison avec les autres produits de taux, surtout depuis que certains des risques idiosyncratiques et mondiaux pesant sur cette classe d’actifs (élections au Brésil, vulnérabilités extérieures en Argentine et en Turquie, les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, la reprise inexistante de la croissance en dehors des États-Unis) semblent être bien évalués. L’argumentaire à moyen terme en faveur de la dette des marchés émergents reste étayé par la reprise de la croissance mondiale synchronisée et par les valorisations attractives de cette classe d’actifs. Sur un horizon à un an, nous anticipons une performance d’environ 8 % pour la dette émergente en monnaie locale, sachant que les espoirs d’une remontée (2 %) des niveaux des devises – actuellement alarmants – semblent désormais se confirmer.

 

Devises : Position tactique favorable sur le dollar américain

Marchés développés

Sur la base du positionnement des investisseurs, des flux commerciaux et de capitaux, ainsi que de la parité du pouvoir d’achat, le cadre général est négatif pour le dollar américain. Le double déficit affiché par les États-Unis devrait maintenir le billet vert sous pression par rapport aux autres principales devises. Toutefois, la devise devrait bénéficier du soutien de la Fed, qui va sans doute poursuivre le relèvement des taux d’intérêt. Les facteurs à court terme restent également favorables au dollar américain (programme budgétaire, budget et rapatriement des liquidités). Enfin, dans le contexte actuel de risque géopolitique, le dollar représente une valeur refuge intéressante à détenir.

La banque centrale de Norvège a procédé, en septembre, à une hausse de taux accommodante, soulignant le fait que les tensions internationales pouvaient poser un risque pour l’économie. Vu que notre évaluation reste très positive pour la devise, nous avons maintenu notre position longue sur la couronne norvégienne, qui est également soutenue par une économie relativement solide et un cycle d’activité en expansion.

Bien que les différentiels de taux restent pénalisants, le yen apparaît intéressant dans notre cadre d’analyse à long terme. Dans le contexte actuel d’incertitude géopolitique et de risque événementiel important, le yen reste une valeur refuge attrayante et un actif de diversification. Néanmoins, les flux empêchent la devise de s’apprécier de manière notable, en raison des achats d’obligations américaines par les Japonais.

Marchés émergents

Nous maintenons la surpondération des pays affichant de hauts rendements soutenus par des taux réels élevés et une dynamique de désinflation positive (Indonésie, Inde, Pérou et Afrique du Sud). Nous sous-pondérons les marchés de titres locaux à plus faible rendement en Asie (Thaïlande et Malaisie) et en Europe centrale et orientale (République tchèque, Hongrie et Pologne). Notre position en duration est restée inchangée durant le mois, dans un contexte de durcissement mondial des conditions financières et d’absence de perspectives d’un assouplissement de la part des banques centrales émergentes. Nous avons fermé nos positions défensives et surpondérons désormais le peso argentin, la roupie indonésienne, la roupie indienne et la nouvelle livre turque, donnant ainsi lieu à une position courte générale de 8 % sur le dollar américain basée sur l’anticipation d’une diminution à court terme des risques commerciaux liés à la guerre commerciale opposant les États-Unis à la Chine.