15 DÉC.

2017

Absolute Return , Asset Class

La réforme fiscale américaine provoque une inversion de tendance nette

Une année s’est écoulée depuis l’élection de Donald Trump à la Maison blanche. Durant cette période, l’administration Trump s’est retirée de plusieurs grands traités internationaux et elle s’efforce maintenant de remporter une victoire en faisant adopter la réforme du régime fiscal. Les Républicains sont presque parvenus à un accord en novembre. Cela semble avoir déclenché une rotation considérable au détriment des titres technologiques, qui bénéficient d’une imposition plus faible en moyenne, et au profit des valeurs financières, qui font partie des titres qui bénéficieront le plus de la réforme.  

Malgré cette rotation, les actions américaines ont atteint de nouveaux records historiques, le S&P 500 générant un rendement de +2,81 %. Dans les autres régions du mondes les rendements furent plus aléatoires. Les actions européennes ont reculé en raison d’instabilités politiques liées au « Brexit » et de la formation d’un gouvernement de coalition en Allemagne. Les actions chinoises ont souffert de contraintes de liquidité dans le secteur financier. Le Japon et Hong Kong font partie des pays qui ont suivi le mouvement haussier du S&P. Les taux souverains sont restés plutôt statiques dans l’ensemble, sauf les bons du Trésor américain de courte échéance, qui ont légèrement progressé.

Le dollar américain a cédé du terrain face aux grandes devises, clôturant le mois à 1,19 par rapport à l’euro. Quant aux matières premières, le palladium a poursuivi sa tendance haussière (+4,41 %), tandis que le cours du minerai de fer s’est envolé (+15 % environ) suite à la forte hausse des importations chinoises en octobre.    

L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a perdu 0,13 %.

STRATÉGIE LONG SHORT EQUITY

Notre panier de fonds d’actions long/short a enregistré des performances hétérogènes en novembre. L’importante rotation sectorielle au détriment des titres technologiques et au profit des valeurs financières a eu un impact considérable sur la performance, surtout pour les gérants qui avaient adopté un positionnement long sur les titres technologiques de croissance et short sur les titres de valeur. Le niveau élevé des rachats d’actions destinés à couvrir des emprunts d’actions a également eu un effet négatif sur les stratégies neutres par rapport au marché. Malgré cela, les performances ont été hétérogènes car certains gérants sont parvenus à générer de l’alpha avec leurs positions longues et short grâce à une sélection de titres judicieuse. La volatilité va probablement augmenter en 2018 vu le niveau élevé des valorisations du marché. Néanmoins, il reste des thématiques intéressantes à explorer au sein de l’univers long/short. L’accord probable sur le nouveau régime fiscal américain générera des opportunités du côté des sociétés fortement imposées. Au Japon, la gouvernance d’entreprise semble se soucier de plus en plus des rendements offerts aux actionnaires, ce qui est source d’opportunités intéressantes pour les stratégies longues. Quant aux stratégies short, les restrictions de liquidité en Chine et la surveillance de l’endettement financier vont sans nul doute placer un grand nombre d’entreprises très endettées sur le devant de la scène. Par ailleurs, nombre de gérants européens restent convaincus que la bonne santé économique actuelle, la sous-pondération des actions européennes au sein des portefeuilles et leur prix relativement abordable par rapport à d’autres actifs en feront une opportunité d’investissement des plus convaincantes au cours des prochains trimestres. Les gérants expriment cette conviction en accroissant leur exposition nette aux titres cycliques européens, au détriment des valeurs défensives considérées comme bien valorisées. Nous pensons que les stratégies long/short offriront encore de nombreuses opportunités en 2018.


STRATÉGIE GLOBAL MACRO

Les gérants Global Macro ont connu un mois de novembre difficile. Certains fonds ont été plombés par des freins importants, sans bénéficier de moteurs notables pour compenser les contributions négatives. Les taux des marchés développés ont peu évolué durant la période et les expositions au dollar sont restées neutres dans l’ensemble. L’instabilité de la Turquie a pesé sur la performance des investisseurs qui détenaient des positions longues. Les stratégies directionnelles en actions n’ont pour la plupart pas été payantes ce mois-ci en raison des inversions de tendance sur le marché. Les performances des gérants Global Macro sont disparates depuis le début de l’année. Les banques centrales reviennent sur leurs programmes de soutien et la période actuelle de transition rend les positionnements des fonds très hétérogènes. Les fortes variations du cours des actifs devraient perdurer le temps que les anticipations s’ajustent à la réalité. Les stratégies macro seront à même de capter et de bénéficier de ces fluctuations prononcées grâce à la volatilité croissante des taux et des changes.


STRATÉGIES QUANT

Les stratégies quantitatives affichent des rendements satisfaisants depuis le début de l’année. Après un premier semestre difficile, les fonds systématiques ont enregistré une performance positive au deuxième semestre, pour un rendement compris entre 5 % et 10 % depuis le début de l’année. Les modèles à long terme, qui restent moins touchés par les récents revirements à court terme et les pics de volatilité, ont surperformé le modèle à court terme jusqu’à présent. Hormis durant des événements sporadiques, comme les tensions estivales entre la Corée du nord et les États-Unis, les indices de volatilité américains et européens restent proches de leurs seuils historiques, tandis que le marché des actions – dopé par le grand dynamisme du secteur des TMT – continue de progresser. Les positions vendeuses de volatilité restent en positif mais, dans l’ensemble, une hausse de la volatilité permettrait d’augmenter le nombre d’opportunités au sein de notre poche quantitative.

 

Arbitrage de produits de taux 

Nous avons maintenu inchangée notre allocation en arbitrage de produits de taux. Malgré le discours des banques centrales, qui laisse augurer une future hausse des taux, la volatilité reste limitée. L’accès aux lignes des bilans n’a pas été un problème aux États-Unis ces derniers mois car les opportunités se sont raréfiées. Cependant, nous restons confiants dans cette stratégie dans la mesure où l’Europe et le Japon offrent encore des opportunités intéressantes, et nous attendons avec impatience l’échéance de décembre. Depuis le début de l’année, tous les gérants de cet univers ont généré de solides rendements corrigés du risque, tout en étant positivement exposés à la volatilité.


Marchés émergents 

Depuis le début de l’année, nos gérants émergents macro ont pu générer de bonnes performances en Asie et en Amérique latine. Plusieurs crises de liquidité se sont produites à Porto Rico et au Venezuela, ainsi que plusieurs situations d’instabilité politique au Moyen-Orient. Toutefois, ces crises restent contenues localement pour le moment. Les marchés émergents offrent encore beaucoup d’opportunités d’investissement parmi les différentes classes d’actifs (devises, taux, positions individuelles actions et dette).

 

ARBITRAGE DE RISQUE – EVENT DRIVEN

Nous avions de fortes attentes pour cette stratégie en début d’année, après toutes les promesses faites par Donald Trump : plus de dérégulation dans le secteur, moins d’ingérence de l’État dans les ambitions des entreprises américaines, la possibilité de rapatrier des liquidités à l’étranger à un taux favorable, notamment pour les déployer dans des acquisitions. Même l’Europe, habituellement plus conservatrice, a montré des signes d’appétit en vue d’une consolidation internationale qui permettrait de faire émerger des champions européens ou – après de fortes dépréciations monétaires – de tirer parti des opportunités intéressantes. Fin 2017, les choses ne se sont pas déroulées comme prévu. Le brouhaha politique en provenance de Washington a créé des incertitudes et incité les entreprises à attendre un peu plus de clarté. Nous restons convaincus qu’il y aura de nombreuses opportunités à saisir en 2018. Le nouveau régime fiscal américain est en train de se matérialiser, les modèles économiques traditionnels aspirent à plus de consolidation pour faire face aux géants technologiques, la nouvelle entente franco-allemande semble être sur la même longueur d’onde pour créer des entreprises plus fortes et, enfin, la Chine paraît toujours avide de racheter de bonnes entreprises étrangères afin d’asseoir son statut de grande puissance économique. Nous restons prudents vis-à-vis des risques associés au biais long net des gérants « event ». On assiste à un regain d’optimisme, mais les détails restent nappés d’incertitude. En ce qui concerne les stratégies de fusions et acquisitions, nous privilégions les gérants moins statiques et davantage portés sur le négoce de spreads.


ENTREPRISES EN DIFFICULTÉ

La fin de ce cycle économique ne cesse d’être repoussée. Néanmoins, nous surveillons étroitement cette stratégie en raison de la hausse potentielle des taux d’intérêt et de la réduction des mesures de soutien. Le secteur de l’énergie, qui a fait l’objet d’émissions massives ces dernières années, a jusqu’ici présenté de nombreuses opportunités intéressantes en raison de la volatilité des cours pétroliers et de son impact sur ces titres. Dans le segment du commerce de détail, les entreprises de type « brick and mortar » (commerces physiques), durement touchées par les innovations technologiques, sont sujettes à de nombreux bouleversements. Le marché est devenu moins indulgent, avec des entreprises fortement endettées qui punissent sévèrement les sociétés qui ne tiennent pas leurs promesses, à l’image d’Altice au dernier trimestre.


STRATÉGIE LONG SHORT CRÉDIT & HIGH YIELD 

La quête de rendement et l’environnement de taux proches de zéro voire négatifs continuent de soutenir vivement cette classe d’actifs, mais la volatilité pourrait augmenter fortement si des changements rapides dans la politique monétaire surprennent le marché.