13 JUIN

2019

Performance absolue , Thèmes

La guerre commerciale secoue les marchés

A la fin du mois d’avril, les investisseurs avaient du mal à réconcilier la performance  vigoureuse des marchés boursiers avec les faibles données macroéconomiques. Un seul « tweet » de Donald Trump a toutefois fait des vagues. Même si la croissance des bénéfices publiée aux États-Unis pour le premier trimestre est ressortie meilleure que ce que l’on pouvait craindre (à un niveau moyen de  -0,43 % en glissement annuel), la signature rapide d’un accord commercial satisfaisant est hors de portée. Cela signifie que les entreprises auront du mal à atteindre leurs objectifs durant le reste de l’année.

Hormis quelques exceptions, les marchés des actions se sont inscrits en baisse. Les nations exportatrices telles que la Suède, la Chine, la Corée, le Japon et Hong Kong ainsi que les principaux indices boursiers américains ont été les plus touchés, affichant une performance comprise entre -6 % et -10 %. Les indices européens ont généré, en moyenne, des performances légèrement moins décevantes, se situant entre -3 % et -5 %. L’Argentine, le Brésil et l’Inde ont représenté les exceptions positives. Bien qu’elles soient confrontées à d’importantes incertitudes au niveau politique et économique intérieur, un moindre coût de la dette en dollars américains et une baisse du coût de l’énergie offrent une bouffée d’air à ces économies. En termes sectoriels, les segments défensifs tels que la santé, les services aux collectivités et les biens de consommation de base ont surperformé les segments cycliques.

Les taux souverains ont été marqués par des tendances fortes. Les marchés intégrant dans leurs cours des données économiques plus faibles, les rendements sur les émissions américaines à 10 ans ont affiché une détente de l’ordre de 30 pb pour terminer le mois à 2,22 %. Cependant, certains considèrent que les marchés sont trop baissiers, dans la mesure où les estimations intègrent trois baisses des taux de la Fed cette année. Les autres émissions souveraines ont suivi une tendance similaire.

Les matières premières ont enregistré des performances mitigées. Les performances peuvent être regroupées en deux catégories ce mois-ci: excellentes pour les matières agricoles et médiocres pour le pétrole, le gaz et les métaux industriels. Les performances ont varié dans une fourchette allant de -3,5 % pour le palladium à -16 % pour le brut WTI.

L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a perdu 1,13 % sur le mois.

Stratégie Long Short Equity

Les performances enregistrées par les fonds Long Short Equity ont été mitigées. Ce sont à l’évidence les stratégies directionnelles et les fonds axés sur les secteurs de la technologie et la consommation cyclique qui ont le plus souffert des turbulences sur les marchés. Depuis le début de l’année, les performances s’avèrent toutefois généralement plutôt bonnes. L’un des courtiers principaux que nous suivons indique que la performance moyenne des hedge funds internationaux et américains depuis le début de l’année se situe encore dans le bas d’une fourchette à deux chiffres. Leurs clients ont été vendeurs nets sur le marché depuis un certain temps et ils réduisent leurs expositions brute et nette. Les positionnements sur les valeurs de croissance sont encore prisés et le ratio « value » vs. « croissance » atteint de nouveaux planchers. Le récent discours concernant les droits de douane a incité les gérants à opérer une rotation de leur portefeuille en dehors des segments cycliques, en faveur des segments défensifs. Les plus fortes progressions en termes de Short ont été observées au sein des secteurs de la consommation cyclique et de la technologie, alors que de nombreuses positions Short ont été fermées sur les matériaux et les biens de consommation de base.

Nous continuons de privilégier les stratégies Long Short Equity en raison de la dispersion inter- et intra-sectorielle, laquelle crée d’importantes opportunités de génération d’alpha. Par ailleurs, cette stratégie offre une vaste gamme de leviers qui, d’un point de vue acheteur ou vendeur, peuvent être utilisés pour tirer parti des restructurations au sein d’un secteur et des divergences sectorielles.

Stratégies Global Macro

La stratégie a enregistré des performances dispersées mais les indices ont généré des performances légèrement négatives pour la stratégie macro mixte. Les stratégies les plus pénalisées ont concerné les gérants systématiques qui ne s’accommodent généralement pas bien des mouvements très volatils. Il y a eu cependant de fortes tendances au sein des marchés d’actions et d’obligations que les gérants opportunistes ont été capables de capter plus facilement. Les stratégies Macro ont traditionnellement plus de difficultés à générer des rendements stables et non corrélés. Dans ce contexte, nous privilégions les gérants de stratégies Macro discrétionnaires qui peuvent utiliser leurs compétences analytiques et leur expérience pour générer des profits à partir de quelques opportunités fortes à l’échelle mondiale.  

Stratégies quantitatives

Le mois de mai n’a pas été si mauvais pour les stratégies quantitatives. Au niveau des indices, les stratégies de volatilité ont été les seules à générer des performances positives correctes. Au niveau des fonds, nous avons constaté qu’un certain nombre de fonds dans les différentes stratégies quantitatives que nous suivons et dans lesquels nous investissons, ont bénéficié de niveaux de volatilité accrus pour générer des performances saines dans un contexte d’aversion au risque. Les stratégies de suivi de tendances ont généré des performances plutôt atones, dans la mesure où tout gain issu de positions acheteuses d’obligations a été neutralisé par les positions sur les actions. Les fonds multi-stratégies quantitatifs sophistiqués que nous suivons se sont bien comportés récemment, en particulier durant les phases de stress accru sur les marchés. 

Stratégie d’arbitrage de taux

La stratégie a bénéficié de bien meilleures opportunités aux États-Unis (l’élargissement de la base aux États-Unis a doublé par rapport à l’année passée) et de quelques opportunités en Europe, notamment en France. Il est important de souligner que le financement et l’accès au repo constituent les piliers de cette stratégie et que l’accès au bilan des banques est devenu plus difficile. Depuis le début de l’année, tous les gérants ont généré de solides performances ajustées du risque, via une exposition positive à la volatilité.

Marchés émergents

Le consensus macro top-down concernant les marchés émergents semble changer d’un mois à l’autre. De nombreux gérants que nous suivons semblent être ainsi axés sur des investissements spécifiques plus à l’abri du discours lié à la dé-mondialisation. Les stratégies discrétionnaires ont tendance à générer de meilleures performances que les stratégies systématiques depuis le début de l’année. Le positionnement acheteur sur les taux brésiliens s’avère être l’unique position consensuelle au sein des stratégies macro.  

Risk arbitrage - Event-driven

Les stratégies Event-driven ont affiché des performances globalement négatives au cours de la période. Les stratégies d’arbitrage de fusions ont souffert en raison de l’échec d’une opération populaire (Scout 24) et de l’élargissement des spreads dans un marché dominé par une aversion au risque. Au cours de la période, les gérants qui étaient peu exposés au risque ont eu l’opportunité de prendre des positions dans un contexte de spreads élargis. Les gérants conscients du risque continuent de privilégier les opérations initiées aux États-Unis. Ils ont tendance à éviter le Royaume-Uni, dans l’attente d’une plus grande clarté concernant le « Brexit ». Ils exigeront un ratio risque/rendement plus élevé en Europe pour compenser le risque politique et essaieront d’éviter les opérations en Asie par crainte de complications règlementaires. Les gérants restent néanmoins globalement optimistes en ce qui concerne les perspectives du segment Risk Arbitrage, compte tenu d’un contexte favorable pour les entreprises, avec des conditions de financement avantageuses et la volonté des équipes de management de se battre pour trouver des sources de croissance.

Entreprises en difficulté

Nous estimons toujours être entrés dans la phase finale du cycle de crédit. Le sentiment d’appétence pour le risque que nous avons connu en 2019 a inversé la majeure partie de l’élargissement des spreads observé au quatrième trimestre 2018. Les stratégies d’entreprises en difficulté tendent à l’heure actuelle à surpondérer les opportunités à « catalyseur fixe » dans leurs portefeuilles, ce qui réduit l’incidence négative du bêta. Les gérants augmentent la part de liquidités afin de disposer dans leurs portefeuilles d’une certaine marge de manœuvre pour faire face aux nouvelles problématiques du marché de la dette des entreprises en difficulté. Nous surveillons étroitement les gérants qui investissent dans ce type d’entreprise, compte tenu du potentiel de performance important, mais nous restons globalement en retrait du segment. 

Stratégies Long Short Crédit & High Yield

Malgré une hausse de la volatilité, les spreads – soutenus par une quête de rendement- restent toujours orientés dans la même direction. Nous conservons ainsi une sous-pondération, dans la mesure où un positionnement vendeur présente peu d’intérêt, la demande étant forte et le coût du portage relativement onéreux.