19 AOÛT

2019

Performance absolue

La Fed est conciliante, mais pas assez pour changer la donne

Le mois de juillet se passait bien, avec des indices qui atteignaient de nouveaux sommets, lorsqu’un tweet de Donald Trump a tout remis en cause. Les valorisations boursières tendues comptaient sur une évolution favorable des négociations commerciales sino-américaines pour soutenir le marché pendant l’été. La réserve fédérale a procédé à la baisse de taux attendue, mais au vu de la détérioration des données macro-économiques, le marché a eu le sentiment que c’était trop peu et trop tard pour éviter une récession.  

Malgré le net retournement des marchés en fin de mois, la plupart des indices boursiers internationaux ont terminé la période inchangés ou en baisse de quelques pourcents. L’indice mexicain Mexbol a baissé de 5,32 % sur le mois en raison de difficultés économiques (marasme de l’activité industrielle et baisse des investissements). L’indice allemand Dax a pris du retard sur la plupart des indices boursiers européens, baissant de presque 2 % en raison de sa plus grande sensibilité aux exportations vers l’Asie, et plus spécifiquement vers la Chine. Sur le plan sectoriel, l’énergie, les matériaux et la santé ont sous-performé le reste du marché.
La hausse des taux souverains sur les marchés développés s’est ralentie en juillet, avec des rendements inchangés ou en légère baisse sur la période. Les rendements à court terme de l’Australie ont baissé de 30 pb en raison de l’impact négatif des pourparlers commerciaux avec la Chine. Les régions à bêta plus élevé ont bénéficié de prévisions de croissance plus modérées et de chiffres d’inflation en baisse. Le Brésil et l’Argentine ont vu leurs rendements à court terme baisser de respectivement 40 et 100 pb.
En ce qui concerne les matières premières, les métaux précieux continuent de bénéficier de l’incertitude économique et du retour attendu des politiques d’assouplissement monétaire. Sur le mois, l’or a gagné presque 1 %, ce qui porte sa progression depuis le début de l’année à plus de 11 %. Les produits de base hors métaux, le gaz naturel, le charbon et le pétrole (Brent) ont tous baissé de quelques pourcents pendant le mois.
L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a progressé de 0,35 % sur le mois.

Stratégie Long Short Equity

Le mois de juillet a été, dans l’ensemble, un bon mois pour les fonds actions long/short, faisant de cette classe d’actifs l’une des plus performantes depuis le début de l’année. La direction des marchés a été le principal moteur de la performance chez les gérants au cours du premier semestre. Les stock-pickers acheteurs en net ont surperformé les stratégies neutres par rapport au marché. Les fonds « low net » ont eu plus de mal à être positifs sur le mois en raison de la forte rotation sectorielle et d’une importante activité de couverture vendeuse sur les actions. Les expositions brutes moyennes ont légèrement augmenté ces derniers temps, mais les expositions nettes moyennes restent largement inférieures aux sommets de ces dernières années. L’environnement actuel n’est pas facile à cause de l’incertitude économique et des changements rapides de sentiment. Les périodes de dislocation des marchés sont toutefois source d’opportunités d’investissement à l’achat comme à la vente. Cette stratégie offre un large éventail de leviers pouvant être actionnés dans les deux sens pour profiter de restructurations sectorielles ou de dispersions sectorielles. 

Stratégies Global Macro

Le mois de juillet a été la continuation du mois précédent, qui avait été favorable aux stratégies discrétionnaires comme aux stratégies systématiques. Ces dernières ont enregistré des gains sur leurs positions acheteuses en actions et en obligations, bénéficiant principalement des modèles moyen à long terme. Dans cet environnement, nous aurions tendance à privilégier les gérants discrétionnaires opportunistes qui ont la possibilité de se défaire de certains risques et de rester à l’écart du marché en cas de forte dislocation des cours. Ces gérants peuvent néanmoins mettre à profit leur expérience et leurs compétences analytiques pour générer des profits à partir d’un nombre limité d’opportunités solides à l’échelle mondiale. 

Stratégies quantitatives

Le mois de juillet a été, dans l’ensemble, un mois positif pour les stratégies quantitatives. Les CTA ont eu un bon mois grâce à des tendances marquées sur les marchés des pays développés. Les résultats ont été plus mitigés sur les matières premières : les métaux ont généré des résultats positifs, tandis que l’énergie et les produits agricoles ont subi des pertes.

Stratégie d’arbitrage de taux

La stratégie bénéficie toujours d’un champ d’opportunités beaucoup plus favorable que l’an dernier aux États-Unis (avec une base deux fois plus large qu’il y a un an), ainsi que d’opportunités en Europe (France, Italie). Le nouveau programme de refinancement à plus long terme (LTRO) et le ton conciliant de la Fed devraient alimenter l’élargissement actuel des spreads de swap et générer des dislocations. Sur la partie court terme de la courbe des taux, le resserrement de la base OIS/Libor depuis le début de l’année a été avantageux pour certains fonds. Il est important de souligner que le financement et l’accès aux opérations de « repo » sont l’un des piliers de la stratégie et que l’accès aux bilans bancaires est devenu plus difficile. Depuis le début de l’année, tous les gérants de cette catégorie affichent de solides rendements ajustés au risque, tout en ayant une exposition positive à la volatilité. 

Marchés émergents

Dans un monde où la courbe des taux des pays du G7 n’a jamais été aussi peu attrayante, la dette des marchés émergents bénéficie d’un regain d’intérêt, notamment en Amérique Latine. Malgré un contexte favorable, la volatilité devrait rester élevée et évoluer d’un mois à l’autre. Beaucoup de gérants que nous suivons semblent donc se concentrer sur des investissements plus idiosyncrasiques qui sont moins sensibles au discours de démondialisation. Les gérants discrétionnaires ont de nouveau eu tendance à surperformer les stratégies systématiques depuis le début de l’année. Les taux longs brésiliens semblent être le seul segment consensuel à concentrer beaucoup d’opérations chez les gérants émergents  

Risk arbitrage - Event-driven

Le mois de juillet a été favorable aux stratégies event-driven, avec une contribution positive des stratégies à catalyseur « hard » et « soft ». La performance des arbitrages sur fusions est à la fois le reflet de la bonne fin d’un certain nombre d’opérations et d’un resserrement général des spreads sur les opérations en cours. Selon les gérants que nous suivons, les opérations de grande taille continuent de dominer l’environnement, ce qui est caractéristique des consolidations de fin de cycle, tandis que l’offre constante d’opérations intéressantes reste supérieure à la demande des fonds spécialisés dans les fusions, ce qui contribue à maintenir des spreads relativement élevés. Il est également intéressant de noter que l’activisme actionnarial remettant en cause certaines opérations annoncées a augmenté l’incertitude quant à la bonne fin des opérations et donc maintenu des spreads plus larges. Dans l’ensemble, les gérants sont optimistes quant aux perspectives d’arbitrages de risque en raison d’un contexte favorable au niveau des entreprises : les conditions de financement sont avantageuses et les équipes dirigeantes ont la volonté de se battre pour développer leur activité. 

Entreprises en difficulté

Nous sommes toujours convaincus que le cycle du crédit touche à sa fin. L’environnement de forte appétence au risque de 2019 a annulé la plus grande partie de l’élargissement des spreads observé au quatrième trimestre 2018. Les stratégies « distressed » et « stressed » ont actuellement tendance à surpondérer les opportunités d’investissement à catalyseur certain (« hard ») au sein des portefeuilles, ce qui réduit l’impact négatif du bêta. Les gérants augmentent leur niveau de liquidités pour avoir des munitions qui leur permettront de recharger leur portefeuille avec les nouvelles émissions qui arriveront sur le marché des entreprises en difficulté. Nous surveillons de près les gérants distressed en raison du potentiel de rendements attendus élevés, tout en restant largement à l’écart.

Stratégies Long Short Crédit & High yield

Malgré une certaine volatilité, les spreads sont toujours orientés dans le même sens, soutenus par la quête de rendement. Nous conservons donc une sous-pondération, car il y a peu ou pas d’intérêt à être vendeur sur le marché du crédit, en raison d’une demande toujours forte et d’un coût de portage négatif relativement élevé.