16 AVR.

2019

Performance absolue , Thèmes

Marché haussier: le mal aimé


Les marchés ont semblé avoir plus de difficultés à trouver une direction en mars, après avoir  connu un fort rebond au cours des deux premiers mois de 2019, lequel a suivi leur chute du quatrième trimestre 2018. Il serait exagéré de déclarer que le sentiment à l’égard du marché est revenu radicalement dans le camp des « bulls ». Les inquiétudes grandissantes concernant l’environnement macroéconomique se sont nettement estompées et les investisseurs semblent se concentrer davantage sur une baisse des taux d’intérêt.

En mars, certaines decisions politiques et économiques ont affecté les marchés financiers et sont venues intensifier les inquiétudes des investisseurs. Compte tenu de l’accumulation actuelle des tensions, la Réserve fédérale américaine a maintenu sa politique accommodante, soulignant le ralentissement économique et le faible niveau d’inflation. La Banque centrale européenne (BCE) a, elle aussi, gardé sa politique inchangée exprimant une vue négative sur la croissance et le recul de l’inflation.

Les enjeux géopolitiques restent en suspens en Europe et aux États-Unis. L’incertitude entourant les intentions du Royaume-Uni concernant sa sortie de l’UE est toujours présente, le Parlement ayant rejeté à plusieurs reprises l’accord négocié par Theresa May. Malgré les progrès enregistrés dans les négociations commerciales sino-américaines, aucune échéance n’a été fixée pour la conclusion d’un accord.

Sur la plupart des marchés, les actions ont enregistré des performances atones. Les actions chinoises ont poursuivi leur rebond, l’indice Shenzen CSI 300 gagnant 5,53 %. Les indices boursiers américains et européens ont généré de piètres performances à un chiffre. Les indices japonais et coréens sont restés en retrait, l’indice Topix reculant de 1 % et le Kospi cédant 2,49 %. Les actions turques (-10,28 %) ont enregistré les plus mauvaises performances en raison d’interventions massives sur la devise juste avant les élections locales.

En mars, les marchés obligataires ont enregistré une progression, les bons du Trésor américains affichant une performance de 1,91 % et les obligations Investment Grade un rendement de 2,50 %. Les actifs risqués ont sous-performé, l’indice Bloomberg Barclays US Corporate High Yield affichant un gain de 0,94 % sur le mois.

La performance des matières premières a été disparate. Les métaux précieux ont reculé au cours de la période, notamment le palladium (-12,42 %), l’argent (-2,75 %) et l’or (-1,76 %). Le cours du pétrole WTI a poursuivi sa progression entamée à la fin de l’année écoulée, gagnant 5,10 % pour terminer le trimestre sur une hausse +32,44 %.

En mars, l’indice HFRX Global Hedge Fund EUR s’est replié de 0,38 %.


Stratégie Long Short Equity

Les indices boursiers n’ont affiché que de modestes gains en mars. La Réserve fédérale a continué de soutenir les actions. La performance au sein des stratégies actions Long/Short s’est avérée mitigée. Les fonds ayant une exposition nette acheteuse ont surperformé les stratégies neutres au marché. Les gérants ayant adopté un positionnement plus conservateur ou baissier ont continué d’être significativement en retrait au cours de la période.

Les titres liés aux semi-conducteurs ont atteint de nouveaux sommets, après des relèvements de recommandation positifs de la part des analystes sell-side. Le secteur de la santé – marqué par la faiblesse des services de soins et des grandes capitalisations en biotechnologie– accuse un retard par rapport au marché cette année. Cette dispersion inter- et intra- sectorielle génère d’importantes opportunités de génération d’alpha pour les stratégies Long/Short.

Stratégies Global Macro

Les marchés boursiers ont été stimulés par la tonalité accommodante de la Fed avant de chuter vers la fin de la période. Le changement dans l’orientation future de la politique monétaire de la BCE et l’annonce d’un programme de LTRO a poussé la banque centrale à injecter du crédit dans l’économie. Les États-Unis ont publié leur déficit budgétaire mensuel le plus important, principalement dû aux réductions d’impôts de Donald Trump. La moyenne mensuelle des créations d’emplois est encore positive, malgré les chiffres décevants pour le mois de février. Les actifs risqués conservent leur tendance positive, malgré les nombreux indicateurs avancés décevants publiés au cours du mois. Les stratégies Global Macro tirent parti des forces contradictoires présentes sur le marché. 

Stratégies quantitatives

Dans l’ensemble, les stratégies quantitatives ont très bien performé au cours de la période. Les modèles directionnels ont généré une performance solide dans la plupart des classes d’actifs, avec des gains impressionnants provenant des tendances obligataires.  Les stratégies d’arbitrage statistique sur actions ont, en moyenne, également permis de générer des contributions positives, bien que les gains aient été plus mitigés depuis lors, en raison de contributions géographiques et sectorielles hautement divergentes.

Arbitrage de taux

Ce segment a affiché des performances positives en mars. La stratégie a bénéficié de la nouvelle approche plus souple de la Fed et de l’apaisement des tensions du côté du financement, offrant une opportunité intéressante, en particulier sur le spread du Libor et des swaps indexés sur le taux à un jour aux États-Unis, lequel est revenu à son niveau le plus faible depuis septembre dernier. En Europe, le nouveau programme de LTRO devrait avoir un certain impact sur les spreads de swaps européens. Depuis le début de l’année, tous les gérants ont généré de solides performances ajustées du risque via une exposition positive à la volatilité. 

Marchés émergents

Si le message conciliant des banques centrales semble consolider la confiance des investisseurs à l’égard des marchés émergents, les investisseurs ont été affectés par un environnement d’aversion au risque au cours de la dernière semaine de mars, en raison de chiffres économiques plus faibles en Chine et de l’intervention spectaculaire sur la devise en Turquie, déclenchée en période d’élections. Le coût d’emprunt de la livre turque s’est envolé de 1000 % et le rendement à 2 ans a bondi au-dessus de 20 %. Seul l’avenir nous dira si les investisseurs étrangers reviendront sur le marché après un scénario d’une telle intensité.

La plupart des gérants ont enregistré une performance négative sur le mois.

Risk arbitrage - Event-driven

La performance enregistrée par la stratégie Risk Arbitrage s’est avérée positive au cours de la période.

La principale contribution à la stratégie a été apportée par la transaction Celgene/Bristol-Myers Squibb, grâce à l’avis favorable des agences de conseil en vote ISS et Glass Lewis, qui ont recommandé aux actionnaires de la société acquéreuse Bristol-Myers de voter en faveur de la transaction lors de l‘AGE du 12 avril. Après l’implication activiste de Starboard Value et la vive opposition à l’opération manifestée par Wellington Management, l’actionnaire le plus important de Bristol-Myers, le spread de fusion de cette transaction pharmaceutique de grande envergure de $75Md s’est nettement élargi le mois dernier, passant de 11 % à 22 %. Toutefois, après un déferlement de commentaires négatifs (et le spread de fusion continuant à être volatil sur la période), le spread s’est finalement effondré le dernier jour du mois, après les déclarations catégoriques émises par les agences de conseil aux actionnaires.

Avec près de 2,300 opérations totalisant plus de US$400Md, les niveaux de M&A se sont à nouveau inscrits en hausse pour s’approcher d’un volume mensuel historique sur 12 mois d’environ US$410Md. Bien que l’activité en matière de transactions ait d’une certaine façon marqué une pause marginale en février, nous trouvons encourageant le niveau sain observé en mars, au regard du nombre d’opérations de grande envergure de plus de US$10Md annoncées aussi bien aux États-Unis (notamment les opérations Worldpay / FIS et WellCare / Centene) qu’à nouveau en Europe (Inmarsat plc / Private Equity et RPC Group / Berry).

Entreprises en difficulté

La stratégie a marqué une pause en mars après un début d’année vigoureux.

Nous estimons toujours être entrés dans la phase finale du cycle de crédit. Le sentiment d’appétence pour le risque que nous avons connu au premier trimestre de l’année a inversé la majeure partie de l’élargissement des spreads observés au quatrième trimestre 2018. Les stratégies dédiées aux entreprises en difficulté tendent à l’heure actuelle à surpondérer les opportunités d’investissement à « catalyseur fixe » dans leurs portefeuilles, ce qui réduit l’incidence négative du bêta. Les gérants augmentent la part des liquidités afin de disposer, dans leurs portefeuilles, d’une certaine marge de manœuvre pour faire face aux nouvelles problématiques du marché de la dette des entreprises en difficulté. Nous surveillons étroitement les gérants qui investissent dans des entreprises en difficulté en raison de leur potentiel de performance important, mais restons globalement en retrait. 

Stratégie Long Short Crédit & High Yield

Malgré une certaine hausse de la volatilité, les spreads– soutenus par une quête de rendement – restent toujours orientés dans la même direction. Nous conservons ainsi une sous-pondération, dans la mesure où un positionnement vendeur présente peu d’intérêt, la demande étant forte et le coût négatif du portage plutôt onéreux.