16 JUIL.

2019

Performance absolue

Le retour des banques centrales

Les banques centrales sont de retour. Après la chute des marchés enregistrée en mai, les gardiens de la politique monétaire ont rassuré les investisseurs en leur témoignant leur soutien. Les perspectives d’un ralentissement de la croissance et de données d’inflation faibles ont poussé les banquiers centraux à publier des commentaires et des plans accommodants en vue de redémarrer des programmes d’assouplissement monétaires pour compenser les incidences négatives du bouleversement causé par la guerre commerciale.   

Les marchés ont continué de réagir très fortement à l’actualité. Après avoir chuté en mai, les indices boursiers ont répondu positivement aux mesures de soutien monétaire annoncées en juin, opérant un rebond leur permettant d’afficher une performance située entre le milieu et le haut d’une fourchette à un chiffre. Les actions argentines ont, une nouvelle fois, fait office d’exception positive, avec un gain de +23 % durant la période. La possibilité d’un retour de Cristina Kirchner à la tête du pays semble s’évaporer. En termes sectoriels, les valeurs cycliques ont surperformé les télécommunications, les biens de consommation de base et les services aux collectivités.

Les rendements des obligations souveraines se sont détendus au sein des principales régions économiques. Aux Etats-Unis, les rendements sur les échéances à court et moyen terme ont perdu environ 20 pb, les bons du Trésor à 10 ans touchant le seuil de 2 %, après avoir  dégagé un rendement de 2,5 % à la fin du premier trimestre. Les investisseurs anticipent une baisse des taux de la Fed d’ici la fin de l’année. Au sein de la zone euro, les rendements sur les échéances à moyen et long terme se sont redressés, en particulier sur l’extrêmité longue de la courbe, plus précisément sur des pays périphériques tels que le Portugal. Le parcours des taux argentins s’est inscrit dans le sillage des actions, les rendements sur les maturités à 2 et 3 ans affichant une détente de 300 pb.

Les métaux précieux ont affiché une belle vigueur ce mois-ci, le palladium enregistrant un gain de 15 %, le platine une hausse de 5,20 % et l’or une progression de 8 %. Le charbon n’est pas en vogue. Cette matière première a enregistré un recul de 15 %.

En juin, l’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a généré un gain de 1,19 %.

Stratégie Long Short Equity

Les stratégies Long Short Equity ont globalement enregistré une performance vigoureuse au cours de la période. Depuis le début de l’année, l’orientation du marché a représenté le facteur le plus important derrière la performance des gérants. Les stratégies nettes acheteuses axées sur la sélection de titres ont surperformé les stratégies neutres au marché. Les fonds nets ont eu plus de difficulté à générer une performance positive au cours de la période, compte tenu des fortes rotations sectorielles et des rachats de short importants. Les expositions brutes moyennes ont légèrement progressé récemment mais les expositions nettes moyennes restent sensiblement inférieures à leur niveau élevé de l’année passée. L’environnement actuel n’est pas facile, en raison des incertitudes économiques et des changements rapides dans le sentiment des investisseurs. Toutefois, de forts bouleversements créent toujours des opportunités d’investissement longues ou courtes. La stratégie offre un vaste éventail de leviers qui peuvent être utilisés pour bénéficier des restructurations et des dispersions sectorielles, dans une optique de prise de position longue ou courte.

Stratégies Global Macro

Le mois de juin a été marqué par de fortes tendances, lesquelles ont profité autant aux stratégies discrétionnaires qu’aux stratégies systématiques. Ces dernières ont enregistré des gains sur les positions acheteuses sur les actions et les obligations, principalement grâce à leurs modèles à moyen et long terme. Dans ce contexte, nous aurions tendance à privilégier les stratégies discrétionnaires opportunistes qui peuvent supprimer certains risques et rester en retrait lorsque les prix des actifs sont confrontés à de forts bouleversements. Ces stratégies sont toutefois capables de puiser dans leur compétences analytiques et dans leur expérience pour générer des profits à partir d’un nombre restreint d’opportunités très intéressantes à l’échelon mondial.  

Stratégies quantitatives

Les stratégies quantitatives ont globalement bien performé au mois de juin, notamment les CTA qui ont tiré partie des tendances fortes sur les obligations et les actions au sein des marchés développés. Les résultats ont été plus mitigés pour les matières premières : les métaux ont affiché des performances positives, alors que les secteurs de l’énergie et de l’agriculture ont enregistré des pertes. Dans l’ensemble, les stratégies d’arbitrage statistique ont affiché des résultats négatifs, enregistrant leur première performance mensuelle négative depuis le début de l’année. Les stratégies fondées sur des facteurs « momentum » ont accusé la plus forte baisse, alors que les stratégies utilisant les facteurs « value » ont affiché les meilleurs résultats (et la seule performance positive également).

Stratégie d’arbitrage de taux

Cette stratégie bénéficie toujours d’une meilleure offre par rapport à l’année passée aux Etats-Unis (l’écartement de la base a doublé par rapport à l’année passée) ainsi que d’opportunités en Europe, notamment en France et en Italie. Le nouveau programme de LTRO et la tonalité conciliante de la Fed devraient entretenir la tendance au creusement des spreads en cours et générer des bouleversements. Sur la partie à court terme de la courbe des taux, la contraction de la base sur le Libor et les swaps indexés sur le taux à un jour a profité à certains fonds. Il est important de souligner que le financement et l’accès aux opérations de repo représentent les piliers de cette stratégie et que l’accès au bilan des banques est devenu plus difficile. Depuis le début de l’année, tous les gérants ont généré de solides performances ajustées du risque, via une exposition positive à la volatilité.

Marchés émergents

Dans un monde où les courbes de rendement sont moins attrayantes que jamais, la dette des marchés émergents bénéficie d’un regain d’intérêt, particulièrement en Amérique latine. Malgré un contexte favorable, la volatilité devrait restée élevée et évoluer d’un mois à l’autre. Bon nombre des gérants que nous suivons semblent être ainsi plus concentrés sur des opportunités d’investissement idiosyncratiques, moins sensibles au discours sur la démondialisation. Encore une fois, les gérants discrétionnaires ont eu tendance à surperformer les stratégies systématiques depuis le début de l’année. Le positionnement acheteur sur les taux brésiliens semble représenter l’unique position consensuelle et la plus populaire pour les gérants.

Risk arbitrage - Event-driven

En juin, les stratégies Event-driven ont présenté un visage à deux faces. Les stratégies axées sur les situations spéciales se sont, en moyenne, bien comportées, profitant de l’orientation du marché. En revanche et de manière surprenante, les stratégies d’arbitrage de fusions ont généré une contribution négative dans un contexte de marché favorable, en raison de l’élargissement des spreads. L’offre de Roche sur Spark Therapeutics et l’opération Celgene / Bristol Myers Squibb figurent parmi les plus mauvaises contributions à la performance. Si cette tendance représente un revers à court terme pour les gérants, elle ouvre la voie à un second semestre intéressant. Selon les gérants que nous suivons, les spreads sur les opérations d’arbitrage de fusions se creusent, permettant aux capitaux d’être investis à un niveau de rendement par rapport au risque plus intéressant que l’année passée. Parmi les raisons derrière le creusement de ces spreads figure le caractère imprévisible des exigences de la FTC en matière de fusions. Ceci constitue en quelque sorte une surprise pour de nombreux arbitrageurs, dans la mesure où ils s’attendaient à un moindre niveau d’intervention de la part d’une agence dirigée par les Républicains. Un autre élément mérite d’être souligné. Les sociétés des secteurs de la technologie et de la santé continuent d’annoncer de très grosses opérations, avec des spreads que les stratégies d’arbitrage mettent plus de temps à combler. Les gérants sont, en moyenne, plus optimistes sur les perspectives concernant le segment Risk Arbitrage, compte tenu d’un contexte favorable aux entreprises avec des conditions de financement avantageuses et la volonté des équipes de management de se battre pour trouver des sources de croissance.

Entreprises en difficulté

Nous estimons toujours être entrés dans la phase finale du cycle de crédit. Le sentiment d’appétence pour le risque que nous avons connu en 2019 a inversé la majeure partie de l’élargissement des spreads observé au quatrième trimestre 2018. Les stratégies d’entreprises en difficulté tendent à l’heure actuelle à surpondérer les opportunités à « catalyseur fixe » dans leurs portefeuilles, ce qui réduit l’incidence négative du bêta. Les gérants augmentent la part de liquidités afin de disposer dans leurs portefeuilles d’une certaine marge de manœuvre pour faire face aux nouvelles problématiques du marché de la dette des entreprises en difficulté. Nous surveillons étroitement les gérants qui investissent dans ce type d’entreprise, compte tenu du potentiel de performance important, mais nous restons globalement en retrait du segment. 

 

Stratégies Long Short Crédit & High Yield

Malgré une hausse de la volatilité, les spreads – soutenus par une quête de rendement- restent toujours orientés dans la même direction. Nous conservons ainsi une sous-pondération, dans la mesure où un positionnement vendeur présente peu d’intérêt, la demande étant forte et le coût du portage relativement onéreux.