16 SEPT.

2019

Pour une période de vacances, le mois d’août a été riche en événements ! L’annonce de droits de douane supplémentaires de 10 % sur 300 milliards de dollars d’importations chinoises a fait partie des événements qui ont provoqué une correction des marchés. Mais c’est certainement la victoire surprise, mais sans équivoque, d’Alberto Fernandez aux élections primaires argentines qui a été l’un des événements les plus douloureux pour les marchés pendant le mois. Une fois de plus, les banques centrales ont été appelées à la rescousse pour éteindre l’incendie.

Quasiment tous les marchés mondiaux des actions ont terminé le mois dans le rouge. De façon peu étonnante, l’indice argentin Merval a perdu près de la moitié de sa valeur sur la période (- 41,49 %), reflétant les difficultés à venir. L’indice Hang Seng, affecté à la fois par les perturbations commerciales internationales et l’agitation politique locale, a perdu  7,39 %. Les indices actions de l’Europe et des États-Unis ont baissé en moyenne de 1 à 3 %. Les valeurs défensives et de qualité ont surperformé, creusant l’écart avec les titres de valeur et les secteurs cycliques.

En ce qui concerne les maturités à moyen et long terme, les courbes des taux des principales régions économiques ont évolué à la baisse, reflétant une croissance en voie de ralentissement et des prévisions d’inflation inférieures aux objectifs. Les bons du Trésor américain ont gagné 40 pb sur les échéances à plus de 2 ans, tandis que les émissions de la zone euro enregistraient une hausse du même ordre. Les investisseurs hésitent à vendre à découvert ces obligations aux valorisations élevées, car même à ce niveau, elles pourraient encore augmenter. À la suite du vote argentin, les investisseurs ont intégré le risque d’un défaut de paiement de l’Argentine, ce qui a provoqué un effondrement du cours des obligations et une explosion des rendements.

Dans l’ensemble, les matières premières ont baissé sur le mois, en dehors de quelques exceptions comme les métaux précieux, l’huile de palme ou le gaz naturel. Avec la crainte des investisseurs que le redémarrage des programmes d’assouplissement quantitatif érode la valeur des devises, l’or a gagné du terrain dans de nombreux portefeuilles, progressant de près de 7 % sur le mois.

L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a été stable sur le mois, à + 0,02 %.

Stratégie Long Short Equity

En moyenne, les indices actions long/short ont été négatifs sur le mois. Les pertes ont été modérées, car les gérants avaient des expositions nettes limitées. Les stratégies neutres par rapport au marché ont été positives. C’est notamment le cas des stock-pickers qui ont un biais fondamental vers la qualité. Le mouvement de fuite vers la qualité a contribué à accroître encore plus l’écart entre valeurs de qualité et valeurs cycliques bon marché. Sur l’année, cette stratégie continue d’afficher une bonne performance. L’environnement actuel n’est pas facile à cause de l’incertitude économique et des changements rapides de sentiment. Cependant, les dislocations importantes sont toujours source d’opportunités d’investissement à l’achat comme à la vente. Cette stratégie offre un large éventail de leviers pouvant être actionnés dans les deux sens pour profiter de restructurations sectorielles ou de dispersions sectorielles. 

Stratégies Global Macro

Le mois d’août a été excellent pour les stratégies Global Macro discrétionnaires et systématiques. Les gains proviennent principalement de positions acheteuses sur les marchés obligataires, mais également d’investissements sur les métaux précieux et d’opérations d’achat sur le dollar. Les gérants macro présents en Amérique latine avaient, dans l’ensemble, des positions acheteuses sur les obligations souveraines d’Argentine, libellées en devise forte et en devise locale. Ces positions ont pesé sur la performance. La nette victoire du candidat de gauche Alberto Fernandez aux primaires a surpris les marchés. Les sondages donnaient une légère avance à la gauche et non l’écart de 15 % enregistré entre celle-ci et le président actuel Mauricio Macri. Dans ce contexte, nous aurions tendance à privilégier les gérants discrétionnaires opportunistes qui restent à l’écart pour guetter les dislocations du prix des actifs. Ces gérants peuvent mettre à profit leur expérience et leurs compétences analytiques pour générer des profits à partir d’un nombre limité d’opportunités solides à l’échelle mondiale.

Stratégies quantitatives

Le mois d’août a été favorable aux stratégies quantitatives. Les CTA ont continué de bénéficier de tendances solides sur les produits de taux, les matières premières et les devises. Les gérants quantitatifs multi-stratégies affichent des résultats mitigés, en raison de l’impact négatif sur la performance de certains modèles d’arbitrages statistiques en actions.

Stratégie d’arbitrage de taux

La stratégie bénéficie toujours d’un champ d’opportunités beaucoup plus favorable que l’an dernier aux États-Unis (avec une base deux fois plus large qu’il y a un an), ainsi que d’opportunités en Europe (France, Italie). Le nouveau programme de refinancement à plus long terme (LTRO) et le ton conciliant de la Fed devraient alimenter l’élargissement actuel des spreads de swap et générer des dislocations. Sur la partie CT de la courbe des taux, le resserrement de la base OIS/Libor depuis le début de l’année a été avantageux pour certains fonds. Il est important de souligner que le financement et l’accès aux opérations de « repo » sont l’un des piliers de la stratégie et que l’accès aux bilans bancaires est devenu plus difficile. Depuis le début de l’année, tous les gérants de cette classe d’actifs affichent de solides rendements ajustés au risque, tout en ayant une exposition positive à la volatilité

Marchés émergents 

Les marchés émergents ont occupé le devant de la scène pendant le mois d’août. Bien que les positions acheteuses sur l’Argentine aient fait souffrir les gérants exposés à l’Amérique latine, la situation a été plus favorable dans d’autres régions du monde. Les investisseurs continuent de voir de la valeur au Brésil, en Russie et, dans une certaine mesure, en Turquie. Les gérants s’inquiètent de l’impact négatif du ralentissement de la croissance mondiale et des perturbations du commerce international sur les fondamentaux. La trajectoire de baisse future des taux d’intérêt sur le dollar américain constitue néanmoins un facteur positif, surtout pour les pays émergents qui émettent des obligations libellées dans cette monnaie. Il ne s’agit pas d’un environnement facile pour ces stratégies émergentes, mais il existe de bonnes opportunités génératrices de dislocation pour les gérants opportunistes les plus expérimentés. 

Risk arbitrage - Event-driven

Les indices Event-Driven affichent une performance mitigée sur le mois d’août. En nombre et en montant, les opérations d’arbitrage sur fusions affichent des chiffres inférieurs à ceux de 2018 pour 2019, ce qui est compréhensible au vu de l’incertitude macro-économique actuelle. Dans l’ensemble, les gérants sont malgré tout optimistes quant aux perspectives d’arbitrages de risque en raison d’un contexte favorable au niveau des entreprises : les conditions de financement sont avantageuses et les équipes dirigeantes ont la volonté de se battre pour des opportunités de développement de leur activité. De plus, les spreads des opérations de grande taille se situent actuellement à des niveaux intéressants en raison de la complexité accrue du processus d’autorisation, surtout aux États-Unis. Il est également intéressant de noter que le développement de l’activisme des actionnaires contestant des opérations annoncées contribue également à la hausse des spreads.

Entreprises en difficulté

L’environnement de forte appétence au risque en 2019 a annulé la plus grande partie de l’élargissement des spreads observé au quatrième trimestre 2018. Les stratégies « distressed » et « stressed » ont actuellement tendance à surpondérer les opportunités d’investissement à catalyseur certain (« hard ») au sein des portefeuilles, ce qui réduit l’impact négatif du bêta. Les gérants augmentent leur niveau de liquidités pour avoir des munitions qui leur permettront de recharger leur portefeuille avec les nouvelles émissions arrivant sur le marché des entreprises en difficulté. Nous surveillons de près les gérants distressed en raison du potentiel de rendements élevés, tout en restant largement à l’écart.

Stratégies Long Short Crédit & High yield

Malgré une volatilité accrue, les spreads sont toujours orientés dans le même sens, soutenus par la quête de rendement. Nous conservons donc une sous-pondération, car il y a peu ou pas d’intérêt à être vendeur sur le marché du crédit, en raison d’une forte demande et du coût relativement élevé du portage négatif.