25 JANV.

2018

Depuis le point bas touché en 2009, la plupart des classes d’actifs s’inscrivent dans une tendance haussière. L’année passée, ce sont en particulier les actions qui ont enregistré une belle progression, et, à ce jour, les indicateurs avancés continuent d’indiquer une poursuite de la  croissance, alors que les résultats des entreprises s’améliorent à l’échelon mondial. Grâce à une deuxième année consécutive de croissance supérieure à la tendance, les actifs risqués comme les actions devraient, selon nous, surperformer une nouvelle fois les obligations en 2018. Ce positionnement, favorable au risque, est aujourd’hui consensuel mais largement supporté par une bonne visibilité sur la croissance économique et les politiques monétaires et fiscales au cours des prochains mois.  Nous restons, dans ce contexte, particulièrement vigilants sur l’évolution des 3 V - visibilité, valorisation et volatilité – facteurs qui soutiennent aujourd’hui le marché.


Est-ce la fin de l’effet « Boucles d’Or » (« Goldilocks »)?

Le scénario dit de « Boucles d’Or », associant croissance positive et faible pression inflationniste, devrait selon nous prévaloir en 2018. Nous devrions enregistrer une croissance économique aussi forte qu’en 2017 mais avec une reprise modérée de l’inflation cyclique. Le contexte d’investissement devrait ainsi demeurer favorable sur l’ensemble de l’année 2018.

L’allocation d’actifs de Candriam est positionnée pour une croissance supérieure à la tendance de long terme, en raison de conditions financières accommodantes et d’indicateurs de sentiment favorables mesurés auprès des entreprises et des consommateurs. En effet, cela a pris un laps de temps particulièrement long pour voir les principales économies du G7 combler leur écart de production post-2008. Si l’on peut tirer des enseignements du passé, plusieurs trimestres d’écart de production positif devraient démarrer dès à présent, comme le montre le graphique 1.

Graphique 1: Les économies du G7 viennent juste de combler leur écart de production post-2008

Le risque principal pesant sur nos perspectives serait un arrêt brutal du contexte dit de « Boucles d’Or ». Hormis un choc externe, une poursuite de la hausse du cours du pétrole, entraînant notamment une nette accélération de l’inflation et des rendements  obligataires à long terme, pourrait constituer un déclencheur. Un autre risque pourrait résider dans un net ralentissement de la croissance– provoqué par un atterrissage brutal de l’économie chinoise ou par une erreur de politique monétaire.

Ce risque d’erreur de politique monétaire de la part de l’une des principales banques centrales exsite-t-il aujourd’hui ou ces dernières sont-elles devenues plus prévisibles?


Les banques centrales sont-elles devenues plus prévisibles?

Selon Candriam, le marché des actions devrait enregistrer une nouvelle hausse en 2018. Le consensus concernant les perspectives de rendement obligataire à l’échelon mondial paraissent toutefois trop complaisantes. Bien que les opérations concernant le traitement du bilan aient été annoncées de façon transparente et prévisible, les décisions en matière de politique monétaire que pourraient prendre les nouveaux banquiers centraux sont moins certaines. Dans l’ensemble, il est probable que les décisions des banques centrales poussent les rendements obligataires légèrement à la hausse, sans pour autant constituer un obstacle pour les performances des actions à l’échelon mondial.

Aux Etats-Unis, la nomination d’un nouveau président de la Réserve fédérale et de nouveaux gouverneurs au conseil ouvre la voie à une transition sans heurts entre la présidence de Janet Yellen et le nouveau mandat de Jerome Powell. La banque centrale américaine a entamé la réduction de son bilan en octobre dernier et a placé le débouclage de son programme d’assouplissement quantitatif en mode de « pilotage automatique ».  En ce qui concerne ses taux directeurs, Candriam s’attend à ce que la Réserve fédérale respecte les prévisions médianes de relèvement des taux (les « dots ») et qu’elle procède à un relèvement de 75pb cette année. Les marchés obligataires ne reflétant pas encore complétement ce scénario à l’heure actuelle, les rendements obligataires pourraient s’inscrire en hausse et éviter ainsi une inversion de la courbe des taux.

Au sein de la zone euro, la BCE va particulièrement retenir l’attention au second semestre, lorsqu’elle va commencer à préparer les marchés à la fin de son programme d’assouplissement quantitatif. Aussi, devra-t-elle gérer les attentes de relèvement des taux pour 2019. Alors que le bilan de la BCE augmente davantage au cours de l’année 2018, nous ne prévoyons pas d’effet perturbateur sur les marchés actions, car la liquidité devrait continuer de croître jusqu’au quatrième trimestre 2018. A ce moment-là, une autre problématique va émerger puisque le mandat d’une durée de huit ans de Mario Draghi à la tête de la BCE prendra fin en 2019.  Sa succession sera suivie de près car le prochain président de la BCE devrait faire avancer la normalisation de la politique monétaire.

En ce qui concerne le Japon, la Banque du Japon (BoJ) devrait, selon nous, rester la banque centrale la plus accommodante du monde développé. Le prochain gouverneur de la BoJ, au cas où M. Kuroda ne serait pas reconduit, sera probablement « une colombe » et soutiendra le programme économique du Premier ministre Abe. Ceci pourrait mettre le yen japonais sous pression baissère et soutenir davantage les actions japonaises.

A mesure que le programme d’assouplissement quantitatif s’estompera, les investisseurs se concentreront à nouveau sur les fondamentaux et les actions deviendront ainsi tributaires de la croissance des résultats, comme illustré dans le graphique2.

Les investisseurs devraient-ils alors se préparer à la prochaine bulle financière?

Graphique 2: Le programme de QE s’estompant, les actions deviennent davantage tributaires des résultats d’entreprises


Sommes-nous en présence d’une bulle ou d’un niveau de valorisation simplement élevé?

Les valorisations du marché des actions ont progressé au cours de l’année passée, avec des niveaux de ratios cours/bénéfices supérieurs à leur moyenne de long terme. De toute évidence, les valorisations diffèrent nettement d’une région à l’autre (p.ex. les marchés émergents semblent correctement valorisés, alors que la valorisation des actions américaines paraît plutôt tendue). Cependant, nous ne détectons aucun excès de valorisation, ni aucune bulle, au sein des actions au niveau mondial.

On repère une bulle également à la déconnexion entre valorisations et fondamentaux. La forte croissance des résultats dans un contexte économique robuste, associée à une visibilité convenable et, dans le cas de l’Europe, à une diminution de la prime de risque politique,  justifient en fait des valorisations plus chères que celles que l’on observe actuellement. De plus, les faibles taux de défaillance et la meilleure santé des comptes des entreprises expliquent en grande partie la compression des spreads au sein des marchés du crédit.

Ajoutons que les attentes du consensus sont positives sans être exagérément optimistes pour 2018 et les objectifs de résultats des entreprises à l’échelon mondial semblent atteignables, car la reprise économique est de plus en plus généralisée. Après avoir enregistré une croissance à deux chiffres tout au long de l’année 2017 dans les principales régions, les prévisions du consensus pour 2018 ont été ramenées à une croissance à un chiffre pour la zone euro, le Royaume-Uni et le Japon. Les Etats-Unis et les marchés émergents (prévisions de croissance des bénéfices du consensus respectives de 16% et 13%) gardent la plus forte progression. Ceci laisse un certain potentiel de hausse pour les actifs risqués en 2018, grâce à la croissance des résultats. Cependant,étant donné que les indices de volatilité se situent à des niveaux planchers, peut-on s’attendre à une hausse  de la volatilité, dans la mesure où les risques politiques demeurent et que la dynamique du cycle pourrait ralentir?


La volatilité des classes d’actifs pourrait-elle enfin croître en 2018?

Après le triple choc de la grande crise financière des années 2008-2009, la crise des souverains européens en 2011-2012 et la crise des matières premières en 2014-2015, les marchés financiers répondent enfin à un contexte économique plus favorable. Grâce à une croissance supérieure à la tendance ainsi qu’à de faibles pressions inflationnistes dans de nombreuses parties du monde, les valorisations ont progressé et la volatilité au sein des actions, des obligations et du marché des changes a reculé.

D’une manière générale, il est possible de distinguer 4 régimes de volatilité différents, deux dans une économie qui se contracte globalement et deux dans un contexte d’expansion économique. Depuis le début de l’année 2016, nous nous situons dans le régime le plus favorable à une faible volatilité des classes d’actifs, dans la mesure où la croissance économique s’accélère et qu’elle se diffuse à travers de nombreux secteurs. Traditionnellement, la volatilité des actifs se situe à son niveau le plus bas lors des phases d’accélération de la croissance et elle augmente lorsque l’économie ralentit, tout en restant à l’intérieur d’un régime d’expansion.

Les perspectives de Candriam pour 2018 sont fondées sur une poursuite de la dynamique de croissance positive (mais quelque peu ralentie) et d’une faible (mais légèrement supérieure) pression inflationniste.  Un ralentissement de la dynamique dans un contexte de poursuite de la croissance serait une première étape vers un régime de volatilité légèrement supérieur, comme illustré dans le graphique 3.

Graphique 3: Les quatre différents régimes de volatilité 

La volatilité obligataire, en particulier, a bénéficié de la politique monétaire post-crise financière et a atteint des niveaux jamais vus lors des décennies qui ont précédé 2008. Le démarrage du processus de normalisation des bilans des banques centrales gonflés par le QE va probablement générer un accroissement de la volatilité au sein du segment obligataire au cours des trimestres à venir. La bonne nouvelle, c’est que l’histoire nous apprend que– hormis un choc inattendu – les changements au sein des régimes de volatilité ne sont pas brutaux, mais graduels.

Le régime de volatilité le plus élevé est habituellement associé à une économie qui se contracte. Candriam ne prévoie pas ce scenario dans un futur proche. Il convient de noter qu’une fois que l’économie commence à se contracter, la volatilité au sein des classes d’actifs reste élevée aussi longtemps que l’économie ne se met pas à repartir, que l’on se situe en phase de contraction ou de reprise. Dans ce contexte, une hausse de la volatilité des prix des actifs est le résultat immédiat de l’incertitude à laquelle les investisseurs sont confrontés.

Selon Candriam, la volatilité devrait croître à travers les classes d’actifs en 2018, dans la mesure où la dynamique économique va probablement atteindre un pic. Par conséquent, le nouveau régime que nous prévoyons, qui correspond à une légère hausse de la volatilité, devrait générer une plus forte dispersion des performances et, de ce fait, plus d’opportunités pour les gérants d’actifs.


Conclusion: L’allocation d’actifs de Candriam pour 2018

Dans un contexte de forte visibilité économique, d’actions plus prévisibles de la part des banques centrales, d’une croissance soutenue des bénéfices, sans excès de valorisation et avec un peu plus de volatilité au sein des classes d’actifs, notre allocation d’actifs pour 2018 privilégie les actions par rapport aux obligations. Au sein du compartiment actions, nos plus fortes convictions d’investissement résident dans une surpondération des actions européennes de petite et moyenne capitalisation ainsi que des actions des marchés émergents et japonais. En Europe, nous préférons les actions de l’UEM par rapport à celles de la zone Europe ex-UEM. Au sein de l’univers obligataire, nous pensons qu’une duration courte (positionnement sous-pondéré) sur les emprunts d’Etat des marchés développés s’impose, de même qu’un positionnement neutre sur le crédit et un positionnement surpondéré sur les marchés émergents.