23 MAI

2017

Allocation d'actifs , Thèmes

Une synchronisation remarquable dans le contexte d'expansion actuel

SYNTHESE

  • L’actualité macroéconomique reste positive. Les données structurelles et cycliques européennew demeurent favorables et continuent de surprendre à la hausse tandis que la dynamique cyclique américaine traverse un passage à vide.
  • Les banques centrales devraient occuper l'avant-scène au cours des prochains mois : les cours intègrent un relèvement de taux de la Fed pour juin ainsi que l'annonce potentielle d'une diminution des achats actifs par la BCE durant l'été.
  • Les actions de la zone euro et des marchés émergents restent nos principales convictions. Un nouveau catalyseur fait défaut aux marchés mondiaux des actions pour confirmer la tendance haussière actuelle.
  • Au Royaume-Uni, nous maintenons notre positionnement prudent sur les actions mais avons réduit notre sous-pondération de la livre sterling face à l'euro à l'approche des élections.
  • Aux États-Unis, nous avons pris nos bénéfices sur la surpondération du pays, alors que l'écart entre données d'enquêtes et réelles s'amenuisait et envoyait un signal d'avertissement aux actions.



STRATÉGIE MULTI-ACTIFS

Une synchronisation remarquable dans le contexte d'expansion actuel

États-Unis : faible croissance du PIB au premier trimestre... Une fois de plus !

Les États-Unis ont de nouveau débuté l'année avec un trimestre en demi-teinte. La consommation a déçu et les stocks ont pénalisé une croissance annualisée qui ressort à 0,7 % au premier trimestre. Les indicateurs économiques restent néanmoins bien orientés. Par exemple, l'indice ISM du secteur manufacturier reste résolument supérieur à 50 (54,8) malgré le repli récent. La croissance économique devrait s'accélérer au deuxième trimestre, à la faveur d'une meilleure dynamique d'investissement, d'un accroissement des exportations (grâce à la demande asiatique et à la stabilité du dollar) et d'une amélioration de la consommation. Bien que la croissance du salaire horaire se soit stabilisée depuis l'été dernier, la croissance des rémunérations devrait progressivement reprendre, en raison d'une baisse du taux de chômage et de la solidité du marché du travail, proche du plein emploi. En arrière-plan, la discussion relative à la réforme fiscale a été lancée par le président américain mais son financement demeure un point d'interrogation et laisse entrevoir un risque d'exécution.

Dans ce contexte, nous avons revu le PIB prévisionnel américain légèrement à la baisse, à 2,1 % pour 2017 et 2,4 % pour 2018, avec pour hypothèse une prochaine politique de relance de rythme et d'ampleur modérés.

Zone euro : la croissance donne de nouveaux signes d'accélération.

L'activité économique reste dynamique et semble prête à enclencher la vitesse supérieure. Les indices des directeurs d'achat ont atteint de nouveaux sommets en avril, tant dans le secteur des services que dans le secteur manufacturier. L'accélération semble donc généralisée. Les investissements dans les biens d'équipement pourraient surprendre à la hausse tandis que les exportations hors zone euro reprennent. La récente appréciation de l'euro pourrait toutefois constituer une menace. Quant à la consommation, elle devrait rester bien orientée grâce au rythme accru des créations d'emplois

Malgré l'issue positive des présidentielles françaises, qui ont vu la victoire du candidat pro-européen Emmanuel Macron, certaines incertitudes entourent les prochaines législatives.

Dans ce contexte, nous avons maintenu une croissance prévisionnelle du PIB inchangée, à 1,8 % pour 2017 et 2,0 % pour 2018. La reprise est donc plus robuste et la zone euro est en meilleure position pour résister aux chocs.

Les banques centrales au devant de la scène ces prochains mois

En-dehors des États-Unis, les mesures de relance des banques centrales demeurent significatives. La BCE vient tout juste d'entamer la diminution de ses achats d'actifs mensuels, tandis que les bilans des principales banques centrales gonflent toujours. Les réunions de juin et septembre seront cruciales.

  • La Fed considère l'activité plus faible du premier trimestre comme provisoire et prépare un relèvement des taux en juin, à moins que ladite faiblesse ne se confirme clairement.
  • En dépit de la reprise confirmée de la zone euro, la BCE a maintenu sa politique monétaire accommodante inchangée et devrait au moins poursuivre ses achats d'actifs jusqu'en décembre 2017. Le retrait progressif des achats d'actifs de la BCE devrait toutefois dominer l'actualité au troisième trimestre.
  • Bien qu'elle ait revu ses prévisions économiques à la hausse, la Banque du Japon n'a pas modifié sa politique, avec un rendement cible d'environ 0 % pour les obligations d'État japonaises à 10 ans.

Royaume-Uni : derniers développements liés au « Brexit »

La négociation de la sortie du Royaume-Uni de l'Union européenne est lancée, pour une période de deux ans, depuis la notification officielle adressée par le gouvernement de Theresa May. Lors du Conseil européen extraordinaire du 29 avril, les 27 ont unanimement convenu de mener la négociation en deux phases, malgré la demande de Theresa May visant une discussion en parallèle des accords d'échange et des conditions du divorce. La première phase aura pour objectif :

  • de clarifier les droits des citoyens de l'UE au Royaume-Uni et ceux des citoyens du Royaume-Uni dans l'Union européenne ;
  • de négocier le montant de la facture de divorce ; et
  • de régler la question frontalière entre la République d'Irlande et l'Irlande du Nord.

La seconde phase, qui portera sur la négociation des futures relations commerciales, ne débutera qu'ensuite, ou du moins lorsque le Conseil européen jugera que des progrès suffisants ont été réalisés dans le cadre de la première phase, à savoir la conclusion d'un accord satisfaisant définissant les modalités d'un retrait bien ordonné.

C'est avec ces négociations pour toile de fond que Theresa May a convoqué des législatives anticipées en juin, dans le but de garantir l'unité politique avant la mise en œuvre de son plan de sortie.

Dans ce contexte, la croissance du PIB britannique au premier trimestre est ressortie à 0,3 % (contre 0,7 % au trimestre précédent), principalement freinée par les services. La récente hausse de l'inflation (2,3 % en mars, pour le second mois consécutif) va selon toute vraisemblance peser sur la consommation.

Gestion multi-actifs : les actions prévalent toujours sur les obligations.

Les marchés des actions ont bien performé depuis le début de l'année et le contexte mondial se montre toujours favorable. Bien que la dynamique cyclique américaine connaisse un passage à vide, l'expansion se poursuit. Dans la phase actuelle, la zone euro a pris la tête. Pour la première fois depuis 2007, aucun pays n'y déplore une croissance annuelle négative. Dans le même temps, les banques centrales restent très accommodantes en-dehors des États-Unis.

Les actions offrent par ailleurs toujours des valorisations plus attractives que le crédit, et leur performance prévisionnelle devrait être boostée par une embellie des résultats. Les multiples de valorisation sont en outre capables de résister à la hausse attendue de l'inflation.

Les principaux risques sont toujours géopolitiques, un dépit d'un certain recul de la prime de risque européenne. Nous restons très attentifs aux événements suivants :

  • Les élections parlementaires françaises ;
  • La négociation de la sortie britannique de l’union européenne ; et
  • L'imprévisibilité de l’administration américainne.

Dans ce contexte, nous avons maintenu une perspective stratégique positive sur les actions. Sur le plan tactique, il nous apparaît toutefois que les marchés sont actuellement dépourvus de tout nouveau catalyseur qui permettrait une poursuite de la tendance haussière.


STRATEGIE ACTIONS RÉGIONALES

Neutres sur les actions américaines et japonaises

  • Nous attendons plus de clarté quant à la relance budgétaire et considérons l'écart qui s'amenuit à la baisse entre l'optimisme des données d'enquêtes et l'activité réelle comme un signal d'avertissement tactique pour les actions. Nous attendons une croissance plus solide et une augmentation des résultats des entreprises, en particulier compte tenu de la politique de dépenses annoncée par le président Trump. Cette dernière est toutefois plus incertaine aujourd'hui et pourrait nécessiter plus de temps que ne l'escomptait initialement le marché. En conséquence, nous avons revu la croissance prévisionnelle des résultats à la baisse, de 10 à 7 %. La piste de la réflation a de plus perdu de son attrait et le positionnement des investisseurs est à présent proche de la neutralité. Les valorisations restent élevées : la croissance des résultats est donc cruciale pour la performance des marchés américains.
  • Le yen a interrompu sa descente face au dollar alors que les politiques économique et budgétaire futures menées par Donald Trump se font plus incertaines. La pression sur le dollar devrait néanmoins persister. Le marché intérieur bénéficie d'une amélioration des indicateurs d'activité, de politiques nationales favorables et de valorisations relativement attractives. La corrélation entre l'indice Nikkei et le yen reste élevée, la dépréciation de la devise conduisant à des révisions à la hausse des résultats.

Surpondérés sur les actions de la zone euro et négatifs sur le Royaume-Uni

Nous avons de nouveau renforcé notre surpondération des actions de la zone euro car l'expansion économique se fait plus solide et plus large dans la région. Celle-ci bénéficie de plus de valorisations attractives, d'une hausse des bénéfices des entreprises et d'un sentiment favorable des investisseurs qui attire les capitaux mondiaux.

  • Sur le front des incertitudes politiques, l'issue des élections françaises a conduit à un repli marqué de la prime de risque politique. Le passage à un niveau d'incertitude moyen conduirait à une surperformance de 5 % des actions de la zone euro par rapport à leurs homologues américaines. L'aversion pour le risque reste quant à elle faible dans la zone euro.
  • La dynamique économique génère encore de belles surprises mais celles-ci peuvent à présent être considérées comme les signes d'un sommet imminent.
  • Au gré des révisions, les résultats prévisionnels continuent sur la voie de l'embellie, alors que les publications du premier trimestre ont agréablement surpris, portées par un raffermissement des demandes nationales et externes.
  • Les investisseurs reviennent sur les marchés de la zone euro. Ils surpondèrent à présent cette dernière et sous-pondèrent les États-Unis. Un afflux significatif de capitaux est tout à fait vraisemblable, compte tenu des sorties massives de l'année dernière.

Entretemps, la négociation de la sortie britannique de l’union européenne justifie toujours notre position négative sur les actions britanniques :

  • La croissance des résultats ne bénéficiera plus de la dépréciation de la livre sterling lorsque les effets de base s'estomperont, c'est-à-dire après juin ;
  • Les prix des matières premières se stabilisent et n'appuient donc plus la croissance des résultats, et les fondamentaux nationaux s'affaiblissent alors que le risque baissier subsiste ; et
  • Les valorisations relatives sont assez onéreuses, puisque les résultats ont chuté ces dernières années.

Surpondération des marchés émergents

Nous avons maintenu notre surpondération des actions émergentes (depuis mi-février).

  • Le dollar reste largement stable.
  • La probabilité d'une guerre économique et commerciale ouverte s'amenuise.
  • Nous avons revu la croissance prévisionnelle des résultats à la hausse, le retournement synchronisé des marchés ayant gagné en vigueur depuis le début de l'année. La croissance prévisionnelle nominale des résultats s'inscrit à présent à 10 % (contre 8 % le mois précédent).
  • Les valorisations sont attractives.
  • La configuration technique s'améliore.

Nous demeurons par ailleurs positifs sur l'Inde :

  • Nous sommes parvenus au terme de la démonétisation.
  • Les fondamentaux confirment notre vision positive au niveau national, soit une croissance prévisionnelle du PIB de 7,1 % en 2017 et un recul de l'inflation.
  • Le premier ministre Modi, qui est un fervent adepte des réformes structurelles à long terme, a obtenu de bons résultats aux dernières élections régionales.
  • La balance courante s’améliore, ce qui rend l’Inde moins vulnérable aux influences externes – un élément crucial depuis l’élection de Donald Trump.

STRATEGIE REVENUS FIXES

Diversification au détriment des segments obligataires à faible rendement

  • En dépit du récent repli des rendements à long terme, nous restons convaincus que les rendements obligataires américains à long terme vont augmenter dans les prochains mois, grâce à l'appui d'une Fed intransigeante et d'une amélioration économique en Europe, alors que les risques politiques se dissipent. Nous maintenons par conséquent notre sous-pondération en duration et notre position vendeuse sur les bons du Trésor américain.
  • Nous conservons par ailleurs une légère diversification dans le high yield. Le portage de cette classe d'actifs reste attractif et les taux de défaut sont bas mais la compression des spreads ne pourra pas selon nous aller beaucoup plus loin.
  • Nous surpondérons légèrement la dette émergente, tant en devises locales qu'en devises fortes. La dette émergente jouit de solides fondamentaux, alors que les risques liés à un ralentissement chinois et à une débâcle des matières premières se sont apaisés. La croissance reprend par ailleurs dans toutes les régions. En dépit du fait que les spreads de la dette émergente sont proches de notre objectif, les rendements sont toujours attractifs par rapport aux bons du Trésor américain et une performance prévisionnelle significative subsiste.
  • Malgré les revers récents des opérations misant sur la réflation, elles n'ont toutefois pas dit leur dernier mot. Après une série de bonnes surprises et d'effets de prix des matières premières, la dynamique d'inflation va poursuivre sa stabilisation, mais à un rythme moins soutenu. L'inflation mondiale va être alimentée par la hausse de l'IPC américain induite par la perspective de salaires plus élevés et d'un assouplissement budgétaire dans le pays. Nous demeurons donc positifs envers les obligations indexées sur l’inflation.

STRATEGIE MATIERES PREMIERES

Les matières premières ont quelque peu perdu du terrain en avril, principalement en raison d'un repli des prix du minerai de fer, du cuivre et du pétrole.

  • Le Brent a terminé le mois d'avril à 52,02 dollars le baril. La production des pays membres de l'OPEP concorde avec les niveaux convenus l'année dernière mais la poursuite de la production américaine demeure un vent contraire significatif.
  • La chute des prix du minerai de fer a des causes fondamentales. Ce marché va être confronté à des excédents de production cumulés significatifs au cours des deux prochaines années. La demande chinoise en minerai de fer décline de plus d'année en année.
  • Quant au repli des prix du cuivre, il résulte d'une baisse accélérée des positions spéculatives. Les fondamentaux restent toutefois positifs puisqu'un déficit de production est attendu sur les trois prochaines années.