16 MAI

2019

Allocation d'actifs , Thèmes

Qui titille le dragon, joue avec le feu…

PRINCIPALES CONVICTIONS

  • La croissance est moins dynamique mais nous observons les premiers signes d’une stabilisation ; le creux de la vague est peut-être derrière nous dans certaines régions.
  • Les données macroéconomiques restent plutôt faibles, mais dans l’ensemble, la solidité du marché du travail est favorable à la consommation.
  • Les banques centrales sont des acteurs clés mais les tensions (géo)politiques sont élevées.
  • Il nous semble opportun de rester neutres dans notre positionnement actuel. Bien que la saison de résultats du 1er trimestre fut meilleure qu’attendue, certains risques baissiers pourraient avoir un effet boomerang (le Brexit et la guerre commerciale sino-américaine).

STRATEGIE MONDIALE CROSS-ASSET: 

Durant sa campagne, avant même que Donald Trump ne soit élu Président des États-Unis, il  avait promis au peuple américain qu’il garantirait la mise en place de pratiques commerciales plus équitables avec le reste du monde, et principalement avec la Chine. Donald Trump a été investi en janvier 2017. Durant ses deux années de mandat, il a renégocié l’Alena avec le Canada et le Mexique, mais aucun nouvel accord avec l’Union européenne ou la Chine. Avec la Chine, les relations ont pris la tournure d’une vraie guerre commerciale marquée par une escalade des tensions. A l’aune des prochaines élections fin 2020, nous nous interrogeons sur les enjeux réels. Comment allons-nous faire face aux mouvements des marchés ? Et quelles conclusions sont à tirer en matière d’allocation d’actifs ?

Environnement économique

Début avril, les derniers indicateurs économiques ont suggéré que l’économie mondiale avait atteint le creux de la vague après une forte décélération durant le second semestre de 2018. Mais la récente escalade des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine pourrait retarder la reprise de l’activité manufacturière, notamment en Asie. Les autorités chinoises continuent cependant de soutenir leur économie afin que la croissance se maintienne à un rythme solide, comme elles l’ont fait par le passé : si la rivalité entre les États-Unis et la Chine est loin de disparaître, la croissance devrait résister en Chine. Cette résilience chinoise est déterminante pour les autres économies émergentes. Les économies asiatiques sont un maillon important de la chaîne manufacturière mondiale. Le secteur manufacturier en Asie a souffert lors du ralentissement de la Chine à l’hiver 2018, mais ces derniers mois, l’activité a montré des signes de stabilisation : les PMI manufacturiers se sont améliorés à Taïwan et en Corée. Bien sûr, le redressement de la production industrielle sera lent car les entreprises ont reconstitué leurs stocks ces derniers mois. Cependant, si la croissance se stabilise en Chine, l’activité industrielle à Taïwan et en Corée pourra accélérer…ce qui représenterait également un facteur de soutien pour les pays exportateurs de matières premières.

L’économie américaine a surpris le marché avec une croissance soutenue de 3,2 % sur le premier trimestre. Cependant, la performance sous-jacente a été moins impressionnante. La forte croissance est principalement liée à des facteurs temporaires comme la reconstitution des stocks et les exportations. En revanche, la croissance de la consommation a été plus faible qu’attendue. La confiance des entreprises du secteur manufacturier s’est également dégradée. L’intervention de la Fed devrait permettre un ralentissement en douceur de l’économie : face à un environnement incertain (guerre commerciale, « shutdown »…) elle a décidé de marquer une pause début 2019. L’inflation montrant toujours peu de signes d’accélération, et les anticipations d’inflation étant bien intégrées, la pause pourrait s’avérer assez longue. Cependant, si l’économie se rapproche du plein emploi, une baisse des taux ne nous semble pas envisageable à court terme. En effet, malgré une légère baisse de régime, l’économie continue de croître à un rythme solide et la politique budgétaire pourrait s’avérer beaucoup moins restrictive que de nombreux observateurs de marché ne le craignent aujourd’hui.

La performance de la zone euro a été meilleure que prévue au premier trimestre, avec une croissance du PIB de 1,5 % sur un trimestre glissant (annualisée). Les ventes au détail et la construction se redressent. L’activité manufacturière, décevante au cours du second semestre de 2018, devrait, à un moment donné, bénéficier d’un environnement mondial plus favorable. Le secteur des services a également plutôt bien résisté et la politique budgétaire constituera un facteur de soutien. La balance des risques étant clairement à la baisse, la politique monétaire restera accommodante encore un certain temps.

Actions / obligations : quelle est notre position ?

Nos vues stratégiques nous incitent à une position plutôt positive sur les actions. Cependant, le contexte de marché mondial justifie notre décision, prise en mars dernier, de réduire le risque. Par conséquent, nous sommes neutres sur les actions/obligations.

   Neutres sur les actions/obligations : explications

Le rebond du marché depuis le début de l’année a permis d’effacer la déconnexion croissante observée fin 2018 entre la bonne santé de l’économie et la piètre performance des bourses mondiales. Si le marché était clairement en retard fin 2018, nous craignons qu’il ne soit désormais en avance sur l’amélioration des données économiques et que le risque ne soit devenu asymétrique. Si les marchés ont anticipé une amélioration des publications économiques et devraient maintenant afficher de belles performances, les signaux restent mitigés. D’un côté, malgré de meilleures conditions économiques, la faiblesse de l’inflation et la solidité du marché du travail, le PMI manufacturier ne vient que tout juste d’atteindre son plus bas. Il convient donc de se demander si le creux de la vague est réellement derrière nous.

Avec la hausse des marchés, la prime de risque actions a baissé mais le risque persiste. Un seul tweet du président américain peut faire pencher la balance, du moins temporairement ; or les derniers tweets ont porté sur l’échec des négociations la Chine, sur les relations commerciales, ainsi que sur les nouvelles taxes douanières sur les importations, d’un côté comme de l’autre. Donald Trump n’a d’ailleurs pas hésité à faire porter le blâme sur son homologue.

Notre positionnement actuel, qui reste neutre sur les actions, nous semble justifié. Le momentum positif est reflété dans la saison de publication de résultats, qui a été positive. Les résultats du 1er trimestre 2019 ont été meilleurs qu’attendu aux États-Unis comme en Europe, où certains pourraient dire que la barre a été placée assez bas. Nous ne négligeons pas les risques de baisse qui pourraient avoir un effet boomerang :

  • Le « Brexit », qui a été reporté mais pas réglé ;
  • La trêve entre les États-Unis et la Chine, qui s’est terminée juste avant l’obtention d’un accord.

   Quelle stratégie à court terme ?

Dans notre rôle de gérants, notre objectif reste constant : trouver à tout moment la combinaison optimale de classes d’actifs, sans dépasser notre budget de risque. Nous sommes aujourd’hui neutres sur les actions.

Nous envisagerons de réduire notre exposition aux actions si les négociations commerciales n’aboutissent pas ou si la dégradation est si forte qu’elle est reflétée dans les chiffres de croissance.

En revanche, nous pourrions envisager une hausse de notre exposition aux actions si le couple risque/rendement s’améliore, si les risques s’amenuisent – avec une amélioration du contexte géopolitique et des données macroéconomiques - ou si le rendement progresse, avec des performances potentielles plus élevées.

Allocation géographique

En termes de régions, nous pouvons optimiser la création de valeur de notre stratégie d’allocation d’actifs en renforçant – ou en allégeant – certaines zones, en fonction de leur potentiel. Avec la baisse d’impôts de début 2018, les États-Unis ont donné un coup de fouet à l’économie et à la bourse du pays, laissant toutes les autres régions à la peine. Ceci offre une opportunité pour les gérants qui avaient bien anticipé l’écart croissant et un potentiel de rattrapage pour les autres.

Nous avons sélectionné les paris tactiques suivants :

  • préférence pour la zone euro par rapport à l’Europe hors zone euro;
  • préférence pour les marchés émergents par rapport aux États-Unis; 
  • un positionnement neutre sur les actions japonaises, en raison d’un manque de croissance et d’une faible dynamique bénéficiaire

En prenant en compte un minimum de 3 critères tangibles :

  • amélioration des publications économiques
  • des valorisations plus attrayantes, c’est à dire inférieures à leur moyenne historique, et 
  • en cas de problématiques politiques ou géopolitiques domestiques, ces dernières ne doivent pas pouvoir détériorer la croissance économique et les valorisations afférentes.


Biais sectoriel : cycliques vs. défensives

En ligne avec notre positionnement tactique actuel, soit la neutralité sur les actions, nous avons temporairement réduit notre exposition aux secteurs cycliques en cédant certaines de nos valeurs du secteur de la technologie, réduisant ainsi le risque dans les portefeuilles ; néanmoins, notre stratégie conserve son biais cyclique.

Allocation obligataire

Nous n’envisageons pas, à l’heure actuelle, de renforcer notre duration.

Notre exposition aux obligations High Yield est très limitée et nous conservons une poche de dette émergente (en devises fortes) qui offre selon nous un portage intéressant – du moins si le dollar ne s’apprécie pas trop, car une forte hausse aurait pour effet d’alourdir le poids de la dette.
En raison des mouvements récents sur les devises locales, et notamment sur le yuan chinois, et de la solidité du dollar, nous sommes plus prudents sur le segment de la dette en devises locales.

Devises

Notre principal message sur les devises est qu’à l’exception du yuan chinois, suivi de près par les autorités, empêtrées dans une bataille commerciale avec les États-Unis, la volatilité sur les devises a atteint des plus bas historiques. Il est donc difficile de développer des convictions directionnelles fortes.

Si nous restons neutres sur les actions japonaises, nous considérons que la devise constitue une bonne couverture et détenons actuellement des yens en portefeuille.

L’or représente également une valeur refuge selon nous.