07 JUIN

2019

Allocation d'actifs , Thèmes , Tristan Abet

L’habit ne fait pas le moine

Les Etats-Unis vivent actuellement une période exceptionnelle d’un point de vue microéconomique. Au niveau agrégé, les marges des entreprises sont au plus haut. Bien que ces données globales cachent des disparités au niveau sectoriel, et surtout, entre les grandes et les petites entreprises, le fait est que la richesse créée au Etats-Unis ces dernières années a profité très largement aux actionnaires et moins aux salariés. Nous approchons ici le débat sur le partage de la valeur ajoutée et le déclin de la part des salaires dans le PIB.


La bourse a célébré cette explosion des profits par une performance tout aussi inédite des indices au cours des dernières années. Le fait que les indices boursiers aient monté à peu près au même rythme que les profits laissent penser qu’il n’y a pas de problème de valorisation aux Etats-Unis. Cette approche très consensuelle oublie pourtant que le risque financier ne se traduit pas nécessairement par des valorisations élevées mais que des profits élevés peuvent également être un indicateur de risque financier élevé. C’est très précisément ce qui s’est passé il y a plus de dix ans quand les valeurs bancaires affichaient les ratios de valorisation les plus faibles du marché. Cette faible valorisation n’a pas empêché le secteur bancaire de s’effondrer dans les trimestres qui ont suivi. La bulle peut se cacher dans les profits et non pas dans les valorisations.

Une bulle de profits vient d’un niveau de profitabilité insoutenable, généralement lié à un cycle économique exceptionnel. Aujourd’hui, s’il y a bulle de profits, elle ne nous semble pas liée au cycle mais plutôt au choc technologique et sociétal de ces dix dernières années. La révolution technologique a créé de nouveaux secteurs où la taille critique est rapidement devenue un avantage. Egalement, la diffusion et l’adoption du numérique par les sociétés occidentales a entrainé un transfert de profits sans précédent entre quelques secteurs traditionnels (médias papiers, grande distribution) vers les trois géants du numérique : Amazon, Google et Facebook. En effet, il faut bien comprendre qu’il y a eu beaucoup de substitution d’activité et de profits plutôt que de « créations destructrices » comme l’a théorisé Schumpeter. Aussi, de par l’approche moutonnière des consommateurs, la prime aux premiers entrants s’est avérée très élevée. La règle du « the winners take all » s’applique désormais à de nombreux secteurs et se traduit par de véritables rentes de monopoles. On pense à Facebook/Google dans la publicité, Microsoft/Amazon dans le cloud, Visa/Mastercard dans les moyens de paiement, Nvidia/AMD dans les cartes graphiques, Expedia/Booking.com dans le tourisme, etc. Ainsi, la concentration au sein des secteurs est forte et octroie un véritable pricing power aux quelques acteurs dominants.

L’enthousiasme des opérateurs pour ces valeurs présentant des surprofits est compréhensible. Tant que les rentes ne seront pas attaquées, la richesse créée restera forte. Il est intéressant de noter que les investisseurs s’enthousiasment désormais pour les prochaines valeurs « disruptives », celles qui vont créer leur monopole sur les cendres des valeurs ayant raté le virage technologique et numérique. La nouveauté est que ces valeurs ne présentent pas à ce jour de surprofits mais des pertes énormes. Les dernières introductions en bourse de valeurs très emblématiques à des prix ahurissants pourraient être un signe d’excès au sein des marchés. Nous pensons à Snap, Dropbox, Pinterest, Zillow, Uber et Lyft qui cumulent sur les 12 derniers mois 5,3 milliards de dollars de pertes opérationnelles mais dont la valorisation boursière dépasse les 130 milliards de dollars soit plus que Lagardère, Air France, Iliad, Valeo, Suez, Eiffage, Telecom Italia, Accor, Bouygues, Ryanair, STMicroelectronics, Carrefour réunis. Notez que ces entreprises européennes emploient ensemble plus de 1,4 million de personnes quand les 6 entreprises américaines citées en n’emploient « que » 38 000. En d’autres termes, le travail de 38 000 salariés de secteurs « disruptifs » aux Etats-Unis est valorisé de la même façon que celui de 1,4 million de salariés d’entreprises « traditionnelles » européennes. C’est une autre façon d’illustrer l’euphorie actuelle qui entoure les secteurs censés révolutionner le monde. Est-ce que cela a un sens ? Prochain test : l’introduction en bourse de WeWork, on parle d’une valorisation proche de 50 mds USD pour une perte de 1,9 md USD l’année dernière …