09 DÉC.

2019

Performance absolue , Thèmes

Dans le doute, les investisseurs espèrent le meilleur...

L’économie donne des signes de lente progression. Si les indicateurs économiques sont faibles, la vigueur des chiffres de la consommation aux États-Unis et les politiques accommodantes des banques centrales permettent de maintenir l’appétit pour le risque à un niveau élevé. Les incertitudes si souvent évoquées tout au long de l’année demeurent, mais le sentiment général semble enclin à espérer le meilleur.

Les actions ont continué de bien progresser en novembre. Les résultats des sociétés ont correspondu aux attentes et les craintes au niveau macro ont reculé. L’indice Nasdaq Biotech a généré l’une des meilleures performances, affichant une hausse légèrement supérieure à 11 %. Les autres indices boursiers des marchés développés ont enregistré des gains compris entre 1,5 % et 4 %. Le mois a été plus difficile pour les actions des marchés émergents. L’indice sud-africain JSE Top 40 Index et l’indice hongkongais Hang Seng ont perdu près de 2 %. Sur le plan sectoriel, ce sont les technologies de l’information et la santé qui ont affiché les meilleures contributions.

Les rendements des obligations souveraines se sont stabilisés au cours du mois de novembre, celui des bons du Trésor américain à 10 ans terminant le mois sur une hausse de 0,02 % à un niveau de 1,82 %.

Les marchés des matières premières ont enregistré des performances disparates au cours de la période. Les matières premières agricoles ont connu une appréciation des cours sur les contrats à terme, le café se plaçant en tête (+16,40 %). Les métaux industriels ont affiché une performance relativement modeste, tandis que les métaux précieux ont reculé d’un peu plus de 3 %

L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a gagné +0,68 % au cours de la période.

 

Stratégie Long Short Equity

Novembre a été un mois solide pour la plupart des stratégies Long Short Equity. La bonne santé des marchés boursiers a constitué un facteur positif pour les gérants. Toutefois, selon les données des principaux courtiers, les gérants ont généré de l’alpha sur les parties acheteuses et vendeuses (short) de leurs portefeuilles. Nous sommes actuellement en voie de connaître l’une des meilleures années en termes d’alpha depuis 2014. D’un autre côté, les stratégies Market Neutral ont du mal à calibrer leurs portefeuilles pour s’adapter à la forte tendance haussière des marchés et aux rotations en termes de secteur et de style. Le contexte actuel est difficile, en raison des incertitudes économiques et des changements rapides de sentiment. Toutefois, les dislocations importantes créent toujours des opportunités d’investissement à l’achat comme à la vente. Les actions américaines du secteur de la santé l’illustrent très bien. Ce serait une erreur d’éviter ce secteur dans sa totalité en raison de la volatilité générée par des facteurs politiques. Les bons gérants vont profiter de la situation actuelle pour construire un portefeuille équilibré d’opportunités d’investissement à l’achat et à la vente. Cette stratégie offre un large éventail de leviers pouvant être actionnés dans les deux sens, afin de profiter de restructurations industrielles et de dispersions sectorielles.

Stratégies Global Macro

La performance s’est montrée disparate entre les gérants au cours de la période. En moyenne, les stratégies axées sur les marchés développés ont surperformé d’autres sous-segments, sous l’effet des tendances positives sur les marchés des actions. Si les marchés en Asie et en Amérique latine restent agités, ils semblent rassembler un consensus grandissant auprès des investisseurs qui considèrent ces marchés comme une opportunité d’investissement en 2020. Les taux des marchés développés s’orientant vers le plancher, les actifs à haut rendement des marchés émergents commencent à devenir à nouveau désirables. Dans cet environnement, nous aurions tendance à privilégier les gérants discrétionnaires opportunistes qui restent à l’écart pour guetter des dislocations des prix des actifs. Ces gérants peuvent utiliser leurs compétences analytiques et leur expérience pour générer des profits à partir d’un nombre limité d’opportunités à l’échelon mondial.

Stratégies quantitatives

La performance des stratégies quantitatives s’est avérée plutôt mitigée en moyenne sur les CTA, les gains réalisés sur les actions étant neutralisés par les pertes sur les obligations et les matières premières. Le contexte demeure difficile pour les stratégies d’arbitrage statistique, en raison du débouclement des facteurs. Toutefois, malgré le retournement des facteurs, la corrélation entre les facteurs momentum, faible volatilité et qualité par rapport aux facteurs « value », reste à des niveaux extrêmes. On peut s’attendre à une poursuite des périodes d’inversion.

Stratégies d’arbitrage de taux

Le mois dernier, les banques centrales ont clairement indiqué qu’elles marqueraient une pause dans leur politique d’assouplissement monétaire, ce qui s’est traduit par un fort revirement sur les marchés des taux américains et européens. Nos gérants ont été capables de capter le pic de volatilité et de générer de belles performances. Ce mois-ci s’est montré toutefois plus modeste en termes de volatilité sur les taux d’intérêt : les gérants ont enregistré des performances plus faibles, mais positives. Il est intéressant de souligner la convexité positive de cette stratégie, qui a très bien réagi à ce brusque changement de direction, des solides gains ayant été générés en dollar et au Japon, en valeur relative.

Marchés émergents

Les marchés émergents se sont remis des pertes subies précédemment et ont profité de l’amélioration du sentiment des investisseurs sur une base de valeur relative. Même si le contexte global présente toujours un niveau d’incertitude élevé, dans un contexte de croissance ralentie, les actifs des marchés émergents continuent d’offrir des opportunités intéressantes pour les investisseurs en quête de rendement. De plus, le recul des taux américains n’a fait que repousser le problème de la dollarisation de la dette des économies émergentes. L’Argentine est étroitement suivie car elle pourrait servir d’indicateur d’attractivité au sein des marchés émergents. Le contexte n’est pas facile pour les stratégies émergentes, mais il existe de bonnes opportunités génératrices de dislocation pour les gérants opportunistes expérimentés.

Risk arbitrage – Event-driven

2019 a été une année moyenne pour les stratégies Event Driven, surtout en comparaison avec les stratégies plus directionnelles. Les performances des stratégies de pur arbitrage sur fusions ont été plutôt modestes. Les incertitudes économiques et politiques ont eu un impact négatif sur le volume des opérations de fusions et acquisitions annoncées. L’année 2019 a été toutefois marquée par un niveau soutenu d’opérations de taille importante (plus de 20 milliards de dollars), ce qui lui permettra certainement de représenter une année solide en termes d’opérations. Nous sommes optimistes quant aux perspectives d’arbitrages de risque dans un contexte d’activité favorable: les conditions de financement sont avantageuses et les équipes de gestion ont la volonté de se battre pour des opportunités de développement de leur activité. De plus, les spreads des opérations de grande taille se situent actuellement à des niveaux intéressants, en raison de la complexité accrue du processus d’autorisation, surtout aux États-Unis. Il est également intéressant de noter que le développement de l’activisme des actionnaires contestant des opérations contribue également à la hausse des spreads. Enfin, dans des pays comme le Japon, certains gérants indiquent que des initiatives liées à la gouvernance des entreprises ont entraîné plusieurs débouclements de participations croisées importants ces derniers mois.

Entreprises en difficulté

Ces stratégies n’ont pas bien performé cette année. Les performances ont été affectées par des situations spécifiques, telles que la faillite de PG&E, mais également par la réticence des investisseurs à s’intéresser à des situations complexes dans des périodes d’incertitude élevée. La reprise observée en 2019 s’est accompagnée en même temps d’une détérioration du parrainage dans des segments plus compliqués de l’univers du crédit. Les obligations CCC aux États-Unis se traitent désormais à des niveaux de spreads supérieurs à 1000pb. Si les taux de défaillance sur les obligations d’entreprises venaient à augmenter au cours des deux prochaines années, nous pourrions nous attendre à une réévaluation du risque de crédit sur tous les segments de crédit confondus. Les gérants de portefeuille relèvent leur niveau de liquidités pour avoir des munitions qui leur permettront de recharger leur portefeuille avec les nouvelles émissions arrivant sur le marché des entreprises en difficulté. Nous surveillons de près les gérants « distressed » en raison du potentiel de rendements élevés, tout en restant largement en retrait.

Stratégies Long Short Crédit & High Yield

Malgré une volatilité accrue, les spreads sont toujours orientés dans le même sens, soutenus par la quête de rendement. Nous conservons donc une sous-pondération, car il y a peu, voire aucun intérêt à être vendeur sur le marché du crédit, en raison d’une forte demande et du coût relativement élevé du portage.